新華社發(fā)

    新股發(fā)行制度改革即將再次啟動(dòng)。主要負(fù)責(zé)新股發(fā)行工作的中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖日前對(duì)外表示，新股發(fā)行制度改革下一步的主要舉措是完善市場(chǎng)約束機(jī)制，證監(jiān)會(huì)擬在近日對(duì)外公布新股發(fā)行制度改革的后續(xù)措施。
　　根據(jù)市場(chǎng)的普遍預(yù)期，隨著新股發(fā)行制度改革的逐步深入，未來(lái)局部的修補(bǔ)性的改革舉措即將淡出，而包括存量發(fā)行、定價(jià)發(fā)行以及核準(zhǔn)制與注冊(cè)制等在內(nèi)的新的制度設(shè)計(jì)，都有望在未來(lái)的合適時(shí)機(jī)開(kāi)始謹(jǐn)慎試水。

　　存量發(fā)行在爭(zhēng)執(zhí)中推進(jìn)
　
　　“發(fā)行環(huán)節(jié)是整個(gè)資本市場(chǎng)形成的初始階段，涉及的基本規(guī)則和制度非常重要，在發(fā)行制度改革深化過(guò)程中，將涉及存量發(fā)行、券商配售和網(wǎng)下配售股份的鎖定問(wèn)題�！敝鞆木琳f(shuō)。
　　國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行股票普遍采用兩種方式，一種是增量發(fā)行，一種是存量發(fā)行。增量發(fā)行就是在公司原有股份的基礎(chǔ)上，通過(guò)擴(kuò)大股本的發(fā)行。我國(guó)目前股市基本都是增量發(fā)行，包括增發(fā)和配股都屬于這類形式。
　　而在海外資本市場(chǎng)，存量發(fā)行是新股發(fā)行中常見(jiàn)的一種操作，中資公司境外發(fā)行也經(jīng)常引入這種安排。存量發(fā)行也有兩種主要情形：一是股票首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)中的存量發(fā)行，即在公司IPO時(shí)，老股東對(duì)外公開(kāi)出售一部分股份；二是公司上市后的存量發(fā)行，即在公司上市后，老股東通過(guò)一定的方式減持全部或部分股份。IPO存量發(fā)行，可避免發(fā)行過(guò)多新股造成募集資金過(guò)多，同時(shí)有助于增加新股上市首日股票供應(yīng)量，降低市場(chǎng)炒作因素，減少限售股份的積累。
　　獨(dú)立財(cái)經(jīng)撰稿人黃湘源表示，新股發(fā)行要把保護(hù)中小投資者利益作為重中之重，推出存量發(fā)行勢(shì)在必行。他認(rèn)為，保護(hù)中小投資者利益，僅僅提高新股申購(gòu)的網(wǎng)上中簽率顯然是不夠的，重要的是要找到一種有利于消除一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差鴻溝的改革辦法，讓中小投資者不僅可以通過(guò)打新股得益，而且通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的投資也能有所獲益。而推出存量發(fā)行，可以改變目前新股發(fā)行的流通份額過(guò)小，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差過(guò)大的狀況。
　　不過(guò)，也有投行人士提醒說(shuō)，不能寄望于存量發(fā)行來(lái)包治百病，其本身也存在很多弊端，譬如存量發(fā)行必將導(dǎo)致部分存量股份被提前套現(xiàn)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板新股中某些創(chuàng)投資金的提前退出提供了絕好的通道。并且，目前在法律設(shè)置上，還存在一些相抵觸的地方，存量發(fā)行短期內(nèi)推出的難度比較大。根據(jù)《公司法》規(guī)定，“公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”因此，上述規(guī)定可能會(huì)制約存量發(fā)行方式在IPO發(fā)行中的應(yīng)用。

　　詢價(jià)發(fā)行借用定價(jià)發(fā)行作補(bǔ)充？

　　據(jù)接近中國(guó)證監(jiān)會(huì)的人士透露，即將啟動(dòng)的新股發(fā)行制度改革，是在去年6月新股發(fā)行體制改革的基礎(chǔ)上進(jìn)一步微調(diào)，主要是加強(qiáng)新股發(fā)行詢價(jià)環(huán)節(jié)中詢價(jià)對(duì)象的責(zé)任，并增加詢價(jià)對(duì)象的范圍和數(shù)量，形成真正市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制。
　　在新股詢價(jià)制度問(wèn)題上，中國(guó)政法大學(xué)教授劉紀(jì)鵬認(rèn)為，可以探索網(wǎng)下網(wǎng)上同時(shí)詢價(jià)的可能性，以此來(lái)打破機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)壟斷局面。
　　所不同的是，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、燕京大學(xué)校長(zhǎng)華生則認(rèn)為，中小投資者參與詢價(jià)的可操作性較低。按照成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，如果股票價(jià)格過(guò)高，詢價(jià)機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)包銷的責(zé)任。而當(dāng)前國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)與申購(gòu)相結(jié)合的制度，對(duì)中小投資者是有保護(hù)作用的。
　　對(duì)于新股發(fā)行制度的下一步改革，著名財(cái)經(jīng)撰稿人皮海洲表示，不妨采取多種發(fā)行方式并存的方式，即讓詢價(jià)發(fā)行與定價(jià)發(fā)行同時(shí)并存。他認(rèn)為，詢價(jià)發(fā)行和定價(jià)發(fā)行適用于不同的板塊市場(chǎng)。
　　主板市場(chǎng)的新股發(fā)行可采取詢價(jià)發(fā)行的發(fā)股方式，其發(fā)行方式維持現(xiàn)行的發(fā)股方式不變。目前的新股詢價(jià)之所以會(huì)詢出高價(jià)發(fā)行的結(jié)果來(lái)，這既有詢價(jià)制度不完善方面的原因，也有詢價(jià)機(jī)構(gòu)胡亂報(bào)價(jià)、人情報(bào)價(jià)的原因。同時(shí)，還有一個(gè)客觀上的原因，就是一些中小企業(yè)確實(shí)存在估值難的問(wèn)題。不過(guò)，由于主板市場(chǎng)發(fā)行股票的公司都是發(fā)展比較成熟的公司，因此，在估值方面容易處理一些。所以，在完善現(xiàn)行詢價(jià)制度之后，可仍然在主板市場(chǎng)實(shí)行詢價(jià)發(fā)行方式。而且，通過(guò)詢價(jià)發(fā)行的網(wǎng)下配售環(huán)節(jié)，可以確保一些大型航母公司的成功發(fā)行。
　　與此同時(shí)，中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行，可采取定價(jià)發(fā)行的發(fā)股方式。因?yàn)橹行“�、�?chuàng)業(yè)板公司，新股發(fā)行規(guī)模有限，在目前實(shí)行新股發(fā)行審批制的制度下，很難改變新股供不應(yīng)求的局面。加上這些企業(yè)的估值很難有正確的評(píng)估，所以，在詢價(jià)發(fā)行的情況下，發(fā)行價(jià)再高，也不存在發(fā)行困難問(wèn)題。譬如，金龍機(jī)電發(fā)行市盈率達(dá)到126.67倍一樣發(fā)行成功，且上市一樣遭遇爆炒，就是很好的證明�！八�以，對(duì)于中小板、創(chuàng)業(yè)板公司的新股發(fā)行可直接采取定價(jià)發(fā)行的方式，以同行業(yè)或市場(chǎng)的平均市盈率為基準(zhǔn)，根據(jù)市場(chǎng)情況折讓不低于20%的幅度作為發(fā)行價(jià)格�！逼ずＶ拚f(shuō)。
　　在詢價(jià)發(fā)行的同時(shí)，會(huì)否引入定價(jià)發(fā)行作為補(bǔ)充，在這一問(wèn)題上，機(jī)構(gòu)之間觀點(diǎn)的分歧較大。北京一家券商研究所的專家稱，“目前新股發(fā)行制度改革中引入定價(jià)發(fā)行的可能性不大，因?yàn)檫@一做法和改革的市場(chǎng)化大方向相違背�！�

　　核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡勢(shì)在必行

　　目前，我國(guó)股市是全球主要交易所中惟一對(duì)IPO實(shí)行核準(zhǔn)制、而非注冊(cè)制的市場(chǎng)，這一現(xiàn)狀也為很多人所詬病。
　　據(jù)了解，新股的發(fā)行監(jiān)管制度主要有三種：審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制，每一種發(fā)行制度都對(duì)應(yīng)于一定的市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r。我國(guó)新股上市制度經(jīng)歷了這樣一個(gè)過(guò)程，1990年成立的A股市場(chǎng)最早實(shí)行的新股上市制度是審批制，實(shí)行“額度控制”。主要表現(xiàn)在政府分配指標(biāo)和額度，公司發(fā)行上市首要條件是取得指標(biāo)和額度。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，2001年3月份，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式以文件的形式明確核準(zhǔn)制新股發(fā)行需要報(bào)審的材料目錄，由此新股發(fā)行核準(zhǔn)制正式出現(xiàn)�！　�
　　核準(zhǔn)制是介于注冊(cè)制和審批制的中間形式，是指發(fā)行人在發(fā)行股票時(shí)，不需要各級(jí)政府批準(zhǔn)，只要符合《證券法》和《公司法》的要求即可申請(qǐng)上市。核準(zhǔn)制一方面取消了政府推薦的指標(biāo)和額度管理，并引進(jìn)證券中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，判斷企業(yè)是否達(dá)標(biāo)發(fā)行上市；另一方面證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時(shí)對(duì)發(fā)行上市的合規(guī)性和適銷性條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并有權(quán)否定發(fā)行上市申請(qǐng)，因此核準(zhǔn)制進(jìn)一步加強(qiáng)了監(jiān)管力度。
　　然而，核準(zhǔn)制畢竟不是純粹的市場(chǎng)行為。在核準(zhǔn)制的背景下，市場(chǎng)依舊處于政府的掌控和調(diào)節(jié)下，管理層依舊控制著上市公司的數(shù)量和額度，這就導(dǎo)致了“殼資源”成為炒作對(duì)象。
　　有分析人士指出，目前的核準(zhǔn)制使上市公司的上市成本非常之高，上市公司會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)嫁這個(gè)成本。在實(shí)際操作中，很多上市公司高溢價(jià)發(fā)行，用圈來(lái)的錢彌補(bǔ)自己的上市成本。對(duì)于這種情況，注冊(cè)制是降低上市成本的一個(gè)辦法。
　　而注冊(cè)制則是市場(chǎng)化程度較高的國(guó)家普遍采用的一種發(fā)行監(jiān)管方式。擬上市公司只要達(dá)到證券監(jiān)管部門(mén)公布的發(fā)行上市的必要條件即可發(fā)行上市。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新認(rèn)為，注冊(cè)制的進(jìn)步意義主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是促使上市公司及中介機(jī)構(gòu)更加注重企業(yè)信譽(yù)的提升；二是市場(chǎng)能夠通過(guò)自身調(diào)節(jié)來(lái)尋求平衡；三是提高了上市公司質(zhì)量。企業(yè)無(wú)需借殼上市，這不但有利于市場(chǎng)中垃圾股殼資源的加速退市，也使得上市公司重組行為更具實(shí)際意義。
　　針對(duì)市場(chǎng)上有關(guān)從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的呼聲，朱從玖表示，市場(chǎng)首先需要就此展開(kāi)廣泛的討論，讓參與者能了解核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的含義、本質(zhì)區(qū)別。他說(shuō)，只有對(duì)這兩者的內(nèi)涵有真正的認(rèn)識(shí)，才能設(shè)計(jì)出方案，從而實(shí)現(xiàn)過(guò)渡和銜接。

     方方：市場(chǎng)化改革重在減小摩擦系數(shù)

    “目前正在推進(jìn)的新股發(fā)行制度改革，一定是以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，就是要從行政化的發(fā)行機(jī)制越來(lái)越向市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制靠近，形成更加透明、有效、交易成本更低的發(fā)行機(jī)制。”摩根大通亞洲區(qū)投資銀行副主席方方如此表示。

    董登新：定價(jià)和節(jié)奏的市場(chǎng)化不可動(dòng)搖

    在談到關(guān)于新股發(fā)行體制改革重要認(rèn)識(shí)的時(shí)候，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新教授強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)持新股發(fā)行體制的市場(chǎng)化改革方向，中國(guó)證監(jiān)會(huì)必須堅(jiān)守兩大底線：其一，新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化不可動(dòng)搖；其二，新股發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化不可動(dòng)搖。

    朱從玖：新股發(fā)行制度改革將分步推出

    對(duì)于未來(lái)新股發(fā)行體制改革的安排，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖表示，就是“分步推出，不斷完善”。