最近，“新股不敗”的神話屢屢遭遇無(wú)情挑戰(zhàn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自去年6月IPO(新股首次發(fā)行)重啟以來(lái)，截止到2月3日，滬深兩市收盤價(jià)仍在發(fā)行價(jià)以下的新股達(dá)14只之多。一輪轟轟烈烈的破發(fā)潮正迅速?gòu)闹靼逑蛑�中小板和�?chuàng)業(yè)板蔓延。
　　伴隨而來(lái)的是，市場(chǎng)對(duì)新股破發(fā)的各種解讀聲音四起：新股破發(fā)將引發(fā)連鎖反應(yīng)，新股破發(fā)倒逼發(fā)行制度改革，新股破發(fā)是市場(chǎng)見(jiàn)底的信號(hào)……
　　那么，洶涌而至的破發(fā)潮能翻動(dòng)多大浪花？收益率的不斷降低會(huì)讓上萬(wàn)億的打新資金做何選擇？“破發(fā)—包發(fā)(發(fā)行失敗，券商包銷)—停發(fā)”這樣的循環(huán)會(huì)到來(lái)嗎？

新華社發(fā)

    破發(fā)軍團(tuán)上演“滾雪球”游戲

　　首日破發(fā)正在成為股市的一大看點(diǎn)。繼大盤股中國(guó)西電1月28日首日上市破發(fā)后，2月2日上市的大盤股二重重裝和2月3日上市的中小板股票高樂(lè)股份均未能躲過(guò)首日破發(fā)的命運(yùn)。
　　2月3日是破發(fā)潮最為集中的一天。當(dāng)天，中國(guó)建筑盤中最低跌至4.12元，比其4.18元的發(fā)行價(jià)跌去6分錢。而隨著滬深股市的大幅反彈，中國(guó)建筑最終收于4.22元，這只流通盤高達(dá)120億股的大盤股，已經(jīng)在發(fā)行價(jià)附近苦苦掙扎了整整一周。
　　截至目前，中國(guó)中冶、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)西電、中國(guó)建筑等一批質(zhì)地優(yōu)良的大盤股紛紛宣告“破發(fā)”。
　　隨著破發(fā)潮的蔓延，中小板也被卷入了新股上市首日破發(fā)潮。2月3日，北京科銳、精華制藥、高樂(lè)股份登陸中小板，其中發(fā)行市盈率高達(dá)70.90倍的高樂(lè)股份開(kāi)盤即慘遭破發(fā)，成為2004年9月以來(lái)首只上市首日破發(fā)的中小板新股，也是2009年6月新股發(fā)行重啟以來(lái)，繼中國(guó)西電、二重重裝之后第三只上市首日破發(fā)的新股。
　　與此同時(shí)，高市盈率發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板，也成了破發(fā)重災(zāi)區(qū)。繼星輝車模、臺(tái)基股份、天源迪科破發(fā)之后，2月3日又有5只創(chuàng)業(yè)板公司破發(fā)，分別為福瑞股份、華力創(chuàng)通、回天膠業(yè)、梅泰諾、朗科科技，這樣創(chuàng)業(yè)板破發(fā)隊(duì)伍擴(kuò)大到了8只。
　　新股破發(fā)現(xiàn)象的頻頻出現(xiàn)，使得曾經(jīng)只賺不賠的打新也成了危險(xiǎn)游戲。相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，按照新股的中簽率，以上市首日中間價(jià)賣出，計(jì)算申購(gòu)資金打新收益率，發(fā)現(xiàn)今年已經(jīng)上市的41只新股中，申購(gòu)資金收益率在0.1%以下的有9只股票，均為1月25日后上市的新股。
　　其中，申購(gòu)資金收益率為負(fù)的有兩只，分別是二重重裝的-0.01%和高樂(lè)股份的-0.02%。另外，中國(guó)西電、精華制藥、潮宏基、泰爾重工、柘中建設(shè)、海寧皮城、巨力索具的上市當(dāng)天申購(gòu)資金收益率也在0.1%之下。
　　國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷表示，屢屢破發(fā)的直接原因是新股發(fā)行市盈率過(guò)高，這是由于目前新股發(fā)行體制尚不完善造成的。而在目前節(jié)點(diǎn)上出現(xiàn)破發(fā)潮，則是市場(chǎng)供需失衡的結(jié)果。去年下半年以來(lái)，股票供給急劇增加，使得市場(chǎng)相對(duì)資金面偏緊，破發(fā)不期而至。

　　打新中簽成“燙手山芋”

　　隨著中國(guó)西電、二重重工、高樂(lè)股份等一批新股在上市首日“破發(fā)”以及中國(guó)一重發(fā)行受冷落，目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)已成為2009年新股發(fā)行體制改革后的又一分水嶺。
　　市場(chǎng)對(duì)于新股的認(rèn)識(shí)在很短時(shí)間內(nèi)發(fā)生了質(zhì)的轉(zhuǎn)變。就在10天之前，參與新股發(fā)行定價(jià)的機(jī)構(gòu)還想象不到，原先每次砸下巨金都很難“搶”到的新股，在2月份卻已變成“燙手的山芋”。
　　先是2月2日二重重工登陸上證所首日再演新股上市即破發(fā)，其后中國(guó)一重的發(fā)行結(jié)果顯示，這家在2010年募集資金規(guī)模最大的公司發(fā)行遇冷，不得不“自降身價(jià)”，成為自去年以來(lái)第一家沒(méi)有按照發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限定價(jià)的大盤股。
　　由于參與中國(guó)一重網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)數(shù)量較少，再加上近期新股表現(xiàn)糟糕，能夠在新股定價(jià)過(guò)程中報(bào)出符合發(fā)行人與承銷商愿望價(jià)格的機(jī)構(gòu)更是少之又少，因此最終僅有26家詢價(jià)對(duì)象旗下的49家配售對(duì)象獲配新股，而獲配比例更是高達(dá)26.17%，創(chuàng)下自2006年6月股改新老劃斷后發(fā)行新股的多項(xiàng)之最。
　　根據(jù)目前的新股發(fā)行體制，大盤股在發(fā)行時(shí)分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段，在初步詢價(jià)階段報(bào)價(jià)進(jìn)入承銷商確定的發(fā)行價(jià)格區(qū)間，才有資格參與最后關(guān)系到獲配數(shù)量的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。
　　在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)所有的264家詢價(jià)對(duì)象中，參與中國(guó)一重初步詢價(jià)的僅有58家詢價(jià)對(duì)象管理的115個(gè)配售對(duì)象，與中國(guó)建筑在2009年7月發(fā)行時(shí)吸引超過(guò)500個(gè)配售對(duì)象參與網(wǎng)下發(fā)行相比，目前大盤新股對(duì)市場(chǎng)吸引力的下降顯而易見(jiàn)。
　　而二重重裝、高樂(lè)股份首日“破發(fā)”，讓很多沒(méi)有參與中國(guó)一重發(fā)行的機(jī)構(gòu)暫時(shí)松了一口氣。據(jù)了解，在此之前，上海多數(shù)具有詢價(jià)資格的集團(tuán)企業(yè)財(cái)務(wù)公司都放棄了此次對(duì)中國(guó)一重的報(bào)價(jià)。在經(jīng)歷7個(gè)月的高價(jià)發(fā)行之后，定價(jià)機(jī)構(gòu)在嘗到苦頭過(guò)后，也就開(kāi)始更加審慎地對(duì)待新股定價(jià)與申購(gòu)。
　　在此次最終獲配新股的26家詢價(jià)機(jī)構(gòu)中，平安資產(chǎn)管理公司旗下的10個(gè)配售對(duì)象獲配達(dá)3.54億股，以發(fā)行價(jià)計(jì)算市值超過(guò)20億元。但一位此次放棄參與網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)人士對(duì)此表示，在目前大盤股上市“破發(fā)”風(fēng)險(xiǎn)愈加提升的環(huán)境下，“打新”中簽已成“燙手的山芋”。而記者采訪的多位市場(chǎng)人士均對(duì)中國(guó)一重掛牌上市后的前景不甚樂(lè)觀。
　　在機(jī)構(gòu)投資者謹(jǐn)慎情緒升溫的同時(shí)，普通股民參與“打新”的熱情也正在減退。騰訊財(cái)經(jīng)的網(wǎng)絡(luò)調(diào)查顯示，在參與投票的網(wǎng)民中，有近七成的人表示，“以后將不會(huì)參與新股申購(gòu)”。

　　“萬(wàn)億資金”或從打新市場(chǎng)轉(zhuǎn)移

　　針對(duì)市場(chǎng)破發(fā)現(xiàn)象的涌現(xiàn)，武漢科技大學(xué)金融研究所所長(zhǎng)董登新表示，“破發(fā)”在未來(lái)A股市場(chǎng)中可能日趨常態(tài)化。他介紹表示，美國(guó)1/3新股上市首日“破發(fā)”，而正常情況下新股中“高估者該破發(fā)，低估者該上漲這并不為過(guò)”。
　　按照這種理性的價(jià)值回歸之路，市場(chǎng)上原先對(duì)“打新”的很多理解將發(fā)生根本的改變。
　　首先，眾多“打新”理財(cái)產(chǎn)品可能將走上不歸路。記者在2010年新股網(wǎng)下配售獲配機(jī)構(gòu)名單中發(fā)現(xiàn)，多數(shù)目的為“打新”的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品已因股票破發(fā)而產(chǎn)生浮虧，而由于目前三個(gè)月的解禁期未到，未來(lái)解禁后是否會(huì)遇到中國(guó)中冶網(wǎng)下配售股解禁時(shí)的“共振”下跌仍不得而知。
　　據(jù)了解，在新股發(fā)行體制改革大大削弱了機(jī)構(gòu)資金在網(wǎng)上申購(gòu)的力量后，多數(shù)“打新”資金選擇參與網(wǎng)下配售，但這無(wú)疑也加大了風(fēng)險(xiǎn)程度。市場(chǎng)人士分析認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性“打新”理財(cái)產(chǎn)品如果遇到限售股解禁時(shí)浮虧，將尷尬面對(duì)是否應(yīng)該賣出的局面。
　　其次，新股上市表現(xiàn)不佳可能促使資金流向二級(jí)市場(chǎng)。由于原先無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的功能已近消失，一級(jí)市場(chǎng)的大量資金可能轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)或其它市場(chǎng)。除了近期新股申購(gòu)凍結(jié)資金的減少，很多希望穩(wěn)健套利的資金均有可能離開(kāi)新股發(fā)行市場(chǎng)。據(jù)此前國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷透露，部分中小企業(yè)2009年在現(xiàn)金流充裕的情況下選擇在一級(jí)市場(chǎng)“打新”。而根據(jù)判斷，這部分資金在市場(chǎng)收益沒(méi)有保證的情況下有可能轉(zhuǎn)戰(zhàn)它處。
　　另外，由于新股不敗神話的破滅，證監(jiān)會(huì)面向中小投資者傾斜的新股發(fā)行制度改革方向可能需要一定的微調(diào)。

　　發(fā)行失敗也應(yīng)常態(tài)化

　　新股破發(fā)僅僅是個(gè)起點(diǎn)。西南證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)部總經(jīng)理周到認(rèn)為，最終要使首發(fā)新股“破發(fā)”常態(tài)化，或許每年有若干宗首發(fā)新股失敗或推遲案例，才算新股發(fā)行體制改革實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)。
　　2010年是滬深證券交易所開(kāi)張20周年。而迄今為止，滬深市場(chǎng)只有因?yàn)閿M上市公司違規(guī)而在刊登招股說(shuō)明書或招股意向書后，首發(fā)被叫停的案例，而沒(méi)有任何一起擬上市公司在刊登招股說(shuō)明書或招股意向書后，因認(rèn)購(gòu)不足等市場(chǎng)原因?qū)е掳l(fā)行失敗的案例。這也是中國(guó)式首發(fā)上市的結(jié)果。
　　境外市場(chǎng)的情形就不一樣。去年10月21日和12月7日，卓越置業(yè)和融創(chuàng)中國(guó)發(fā)布全球招股文件；10月27日和12月14日，兩公司卻宣布：鑒于目前市況及為投資者爭(zhēng)取最佳利益，“決定不會(huì)按原定時(shí)間表進(jìn)行全球發(fā)售”，并退回募集資金，上市計(jì)劃被擱置。原定在去年12月1日發(fā)布招股文件的國(guó)際泰豐控股，也因市況不佳而決定押后上市，迄今未見(jiàn)時(shí)間表。本來(lái)，擬上市公司發(fā)行能否成功、何時(shí)首發(fā)，屬于市場(chǎng)行為。滬深市場(chǎng)只要拿到“批文”，就從不主動(dòng)推遲發(fā)布招股說(shuō)明書或招股意向書時(shí)間的情況，只能說(shuō)明發(fā)行體制不夠完善。
　　對(duì)此，周到提出建議說(shuō)，首先要重視中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板集中上市的力度。長(zhǎng)期以來(lái)，少有的幾宗首發(fā)新股上市當(dāng)天即“破發(fā)”的案例，都集中在上海證券交易所的上市公司中。深市新上市公司的平均首日漲幅，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)滬市新上市公司。這當(dāng)然不是說(shuō)，所有的深市新上市公司有更高的投資價(jià)值。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生，主要是上市規(guī)模差異形成的。因此，適當(dāng)加大中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板集中上市力度，讓深市新上市公司“破發(fā)”常態(tài)化，不僅有利于優(yōu)化資源配置，也有利于全面提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。
　　同時(shí)，要培育承銷商選擇發(fā)行時(shí)間的能力。目前的新股首發(fā)，實(shí)際上由中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)下發(fā)“批文”，來(lái)調(diào)控節(jié)奏，承銷商基本不用把握發(fā)行時(shí)間。這就使得監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)加大，市場(chǎng)作用削弱。截至2010年1月31日，已“過(guò)會(huì)”而未發(fā)布招股意向書的，有擬在主板上市的華泰證券等4家公司、擬在中小企業(yè)板上市的潛江永安藥業(yè)等64家公司、擬在創(chuàng)業(yè)板上市的8家公司。假設(shè)在一夜之間向這76家擬上市公司下發(fā)“批文”，他們敢在次日全部發(fā)布招股意向書嗎？一旦認(rèn)購(gòu)不足，他們能退回募集資金，不按原定時(shí)間發(fā)售新股么？培育承銷商選擇發(fā)行時(shí)間的能力，有利于真正培育詢價(jià)機(jī)制下的定價(jià)能力。因?yàn)殡x開(kāi)了具體時(shí)間，定價(jià)只能是理論上的。這樣的定價(jià)，意義非常有限。
　　新股發(fā)行體制改革能否全面成功，也是關(guān)系到多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的大問(wèn)題。2010年，我們要研究和探索建立在中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管下具有中國(guó)特色的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，擇機(jī)擴(kuò)大代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)范圍，加快場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)。在境外，場(chǎng)外交易市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制。目前，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的新股發(fā)行實(shí)行備案制。若新股發(fā)行體制改革獲得全面成功，也有利于推動(dòng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)新股發(fā)行制度的出臺(tái)。

　　新股發(fā)行改革尋求三大突破

　　就在最近，關(guān)于“新股發(fā)行體制改革研討會(huì)”在上海召開(kāi)。這次會(huì)議上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就新股發(fā)行制度改革中的焦點(diǎn)問(wèn)題，向包括投行、機(jī)構(gòu)投資者、專家學(xué)者等在內(nèi)的多方人士廣泛?jiǎn)栍?jì)。業(yè)界普遍認(rèn)為，這次研討會(huì)意義非同尋常，管理層試圖通過(guò)征求意見(jiàn)為下一步改革探路。
　　相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在最近7個(gè)月內(nèi)發(fā)行上市的136只新股中，平均發(fā)行市盈率超過(guò)55倍，而創(chuàng)業(yè)板新股的平均發(fā)行市盈率更是超過(guò)66倍。這不僅高于海外其它市場(chǎng)的新股發(fā)行價(jià)格水平，也超過(guò)了目前市場(chǎng)中同類上市公司的估值。分析人士認(rèn)為，“破發(fā)”現(xiàn)象背后暴露出新股定價(jià)過(guò)高的問(wèn)題。
　　對(duì)此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖在會(huì)上表示：“在新股發(fā)行體制改革取得階段性成果的同時(shí)，市場(chǎng)引發(fā)了對(duì)發(fā)行市盈率較高、資金超募、新股發(fā)行節(jié)奏加快是否影響市場(chǎng)走勢(shì)等問(wèn)題的廣泛討論�！�
　　他表示，新股發(fā)行市場(chǎng)化需要市場(chǎng)參與各方——發(fā)行人、承銷商與投資者都擔(dān)負(fù)起自己的職責(zé)。其中，主承銷商要更多考慮投資者利益、長(zhǎng)期利益和市場(chǎng)信譽(yù)。詢價(jià)機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)自律管理，提高研究能力、定價(jià)能力與公信力，在報(bào)價(jià)過(guò)程中盡量表達(dá)自己的真實(shí)意愿。
　　在這次會(huì)議上，高市盈率發(fā)行現(xiàn)象也成為與會(huì)嘉賓熱議話題，這些專家紛紛建議，適度賦予主承銷商自主配售權(quán)、適當(dāng)提高網(wǎng)下配售比例等有助于解決這一問(wèn)題。
　　與高市盈率發(fā)行相并行的一大現(xiàn)象是，新股發(fā)行中的超額募集資金現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重。數(shù)據(jù)顯示，2009年A股市場(chǎng)共超額募集資金為699.82億元，中小板實(shí)際募集資金幾乎是擬募集資金的2倍，創(chuàng)業(yè)板則接近3倍。很多上市公司超額募集資金規(guī)模巨大，資金利用效率讓人產(chǎn)生質(zhì)疑。
　　針對(duì)這一問(wèn)題，中國(guó)人壽資產(chǎn)管理有限公司副總裁王軍輝建議是，對(duì)于嚴(yán)重的超募情況，可以縮小發(fā)行股本，減少對(duì)資本市場(chǎng)的資金需求壓力。
　　廣發(fā)證券總裁李建勇則建議，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，應(yīng)引入存量發(fā)行和儲(chǔ)架發(fā)行。存量發(fā)行是成熟市場(chǎng)常用的新股發(fā)行方式，它的特點(diǎn)是從原有的股東股份中分割出一部分向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行。而儲(chǔ)架發(fā)行是針對(duì)上市公司投資金額較大、時(shí)間跨度較長(zhǎng)的項(xiàng)目，監(jiān)管部門一次性審核其發(fā)行申請(qǐng)，然后由公司、承銷商根據(jù)項(xiàng)目的實(shí)際需要，分次擇機(jī)募集資金。他還建議對(duì)超募資金的監(jiān)管向前延伸，“將超募管理擺在事前進(jìn)行監(jiān)督，或許比事后監(jiān)督更有效�！�

    [新聞背景] 新股發(fā)行體制

    新股發(fā)行體制是指首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)的新股定價(jià)、承銷和發(fā)售的一系列制度及相關(guān)安排。

    [新聞背景] 中國(guó)證券市場(chǎng)的新股不敗神話

    由于中國(guó)證券市場(chǎng)新股發(fā)行制度的原因，多年來(lái)，新股不敗神話搖而未倒。動(dòng)輒上萬(wàn)億的資金每年游蕩于一、二級(jí)市場(chǎng)之間，追逐著新股暴利。