金融體系漏洞百出
　　如今的金融界危機(jī)四伏，領(lǐng)導(dǎo)者們必須盱衡時(shí)局。起初，領(lǐng)導(dǎo)者們需要設(shè)計(jì)一套行之有效的游戲規(guī)則，來緩和當(dāng)下日益加劇的全球經(jīng)濟(jì)失衡。他們應(yīng)該深入探究初露端倪的權(quán)益噩夢(mèng)，制定一項(xiàng)全球戰(zhàn)略來應(yīng)對(duì)全球危機(jī)。我們也必須采取一些方法，使人們更好地理解全球變暖與維持全球貿(mào)易體系之間所固有的沖突和緊張局勢(shì)，并創(chuàng)造一種能夠妥善應(yīng)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金投資風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇的可靠方法。除此之外，我們還要保護(hù)國際金融的流動(dòng)性，同輕率的貿(mào)易保護(hù)主義斗爭。
　　但最為嚴(yán)重的恐怕還是另外一個(gè)問題。那就是，領(lǐng)導(dǎo)者們必須改革如今漏洞百出的金融體系，包括信用評(píng)級(jí)和配置體系。本書以2007~2008年信用危機(jī)所造成的金融恐慌開篇，所以我將以探討這場危機(jī)的長期影響來結(jié)束全篇。2007年，隨著次級(jí)抵押貸款還款拖延問題的加劇，金融體系架構(gòu)使一個(gè)本來并不嚴(yán)重的問題演變成了數(shù)十年來空前嚴(yán)峻的金融危機(jī)。這場危機(jī)極大地動(dòng)搖了全球化的政治基礎(chǔ)，使全球數(shù)百萬計(jì)的中低收入家庭面臨嚴(yán)重的生存困難。的確，金融市場最終恢復(fù)穩(wěn)定了，然而根本問題卻仍潛藏在表象之下，隨時(shí)可能再次爆發(fā)。
　　我將要講述的關(guān)于次貸危機(jī)的故事里沒有任何英雄。2007年8月危機(jī)初現(xiàn)時(shí)，報(bào)紙頭條就開始抨擊無能的銀行家們以及他們的表親—永遠(yuǎn)居于幕后的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。華爾街的很多分析師也紛紛指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，認(rèn)為它在早幾年將短期利率定得太低，而且維持時(shí)間太長，而金融危機(jī)爆發(fā)之后，它的反應(yīng)又太遲緩。所有這些抱怨都只是針對(duì)一些枝節(jié)問題，反而將注意力從迄今為止對(duì)金融危機(jī)負(fù)有最大責(zé)任的銀行家和投資銀行家們身上轉(zhuǎn)移開了。在赤裸貪欲的驅(qū)使下，他們精心編造了一個(gè)合乎法律但充滿風(fēng)險(xiǎn)的方案來掩蓋風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果幾乎毀掉了整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)。
　　如果金融全球化遭遇失敗，這些大的金融機(jī)構(gòu)和它們的掌舵者將會(huì)受到最多的詬病。丑陋的事實(shí)擺在眼前，正是他們的行為讓整個(gè)世界的金融系統(tǒng)岌岌可危。
　　人們普遍認(rèn)為次貸危機(jī)的爆發(fā)僅僅是由于全球房地產(chǎn)泡沫破滅。他們的推理如下：柏林墻被拆除后，全球化的傳播所創(chuàng)造的繁榮加劇了全球制造業(yè)和服務(wù)業(yè)內(nèi)的競爭，結(jié)果導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的實(shí)際工資縮水，從而造成了通貨膨脹預(yù)期的降低和隨之而來的長期利率下調(diào)。而當(dāng)?shù)盅嘿J款的利率低到前所未有的水平時(shí)，很多發(fā)達(dá)國家的家庭就開始瘋狂地買房置業(yè)，逐漸產(chǎn)生了大范圍的住宅市場泡沫。隨著泡沫持續(xù)增大，貸款機(jī)構(gòu)對(duì)于那些償還能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足的人也提供次級(jí)抵押貸款。而后來當(dāng)長期利率以及抵押貸款利率回復(fù)到較高歷史水平時(shí)，這些貸款者愕然發(fā)現(xiàn)自己已深陷財(cái)務(wù)危機(jī)。
　　這個(gè)解釋聽起來似乎很合理，但其實(shí)并未將事實(shí)和盤托出。在正常情況下，當(dāng)美國次級(jí)貸款風(fēng)險(xiǎn)敞口僅僅為2000億美元時(shí)，在當(dāng)時(shí)總價(jià)值為數(shù)百萬億美元的全球經(jīng)濟(jì)體系下，吸收這點(diǎn)房地產(chǎn)泡沫對(duì)于世界金融系統(tǒng)來說絕非難事。在幾個(gè)月內(nèi)，金融市場可能會(huì)不穩(wěn)定，但會(huì)相對(duì)較快地恢復(fù)正常。很明顯，還發(fā)生了一些其他狀況，應(yīng)該還有一個(gè)更根本性的問題危及了金融市場的完整性。而“其他狀況”就是銀行和投資銀行建立的一個(gè)十分可疑的雙重系統(tǒng)，其試圖隱藏大量的市場風(fēng)險(xiǎn)，包括抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)。
　　因此，我將要敘述的是一個(gè)關(guān)于貪婪、偽善和絕頂荒唐的故事。這是那些銀行家不愿讓你們知道的關(guān)于2007~2008年信貸危機(jī)的故事，而這次危機(jī)是由未能意識(shí)到所發(fā)生一切的所有監(jiān)管失敗導(dǎo)致的。
　　貪婪、偽善、絕頂荒唐的故事
　　故事起源于1998年對(duì)沖基金長期資本管理公司的崩潰。此后，全球的銀行神氣十足地加緊了對(duì)于對(duì)沖基金的信用監(jiān)管（對(duì)沖基金通常向銀行貸款，通過杠桿將大量基金用于交易）。但具有諷刺意味的是，與此同時(shí)，銀行對(duì)于自己的交易平臺(tái)卻采取了一個(gè)寬松得多的風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)。毫無疑問，銀行風(fēng)險(xiǎn)激增。為了追逐更大的利潤，銀行模仿對(duì)沖基金和投資銀行的做法，開始了越來越危險(xiǎn)的賭局。
　　對(duì)于銀行風(fēng)險(xiǎn)，金融體系是有防范措施的。例如著名的巴塞爾國際銀行資本充足率標(biāo)準(zhǔn)，就有硬性要求，如果銀行想要提高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，那么它必須將更多資本作為抵押，而不能用于投資。巴塞爾標(biāo)準(zhǔn)的提出無異于為維護(hù)全球銀行系統(tǒng)的整體性上了一道政策保險(xiǎn)，包括銀行儲(chǔ)蓄存款，貨幣市場基金，及民眾使用的其他一些金融工具。但是這個(gè)國際性標(biāo)準(zhǔn)也給銀行出了一道棘手的選擇題：銀行要么選擇高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)，但必須儲(chǔ)備更多非投資性資金來應(yīng)對(duì)意外事件，要么選擇低風(fēng)險(xiǎn)和低收益，但是相對(duì)能有更多資本用來投放市場。銀行沒有接受任何一項(xiàng)選擇，而結(jié)果也是災(zāi)難性的。
　　為了在巴塞爾標(biāo)準(zhǔn)布下的兩難僵局中進(jìn)行迂回戰(zhàn)，銀行（包括投資銀行）建立起一種雙重市場。幾乎每個(gè)大型金融機(jī)構(gòu)都設(shè)立了獨(dú)立于資產(chǎn)負(fù)債表之外的金融工具來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。以赫赫有名的花旗銀行為例。包括銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在內(nèi)，外界對(duì)于這個(gè)大牌公司所了解的，都僅僅是可見的、賬面上的風(fēng)險(xiǎn)。而外界一無所知的恰恰是花旗所設(shè)立的獨(dú)立于銀行母體之外的隱秘的金融工具（通常叫做導(dǎo)管或者結(jié)構(gòu)性投資工具）。
　　嚴(yán)格來說，這些獨(dú)立的投資工具所背負(fù)的丑陋債務(wù)一般不會(huì)顯現(xiàn)在母公司的賬面上。然而，讓母公司也大跌眼鏡的是，在國際市場交易者們眼里，表外工具和母公司卻是一脈相承，聲名共享，而這是銀行家們始料未及的。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的努力最終鑄就了一顆定時(shí)炸彈。
　　但是為什么銀行要設(shè)立脫離其管控的工具，還不讓母公司作為主要受益者出現(xiàn)在這些次級(jí)工具的資產(chǎn)負(fù)債表上呢？答案歸結(jié)為一個(gè)詞：貪婪。銀行和投資銀行創(chuàng)造了自己的私有市場—一種自動(dòng)的，合法的，能產(chǎn)生大量利潤的“傾卸場”。
　　接下來就要說說這個(gè)系統(tǒng)是如何運(yùn)作的。傳統(tǒng)做法是，銀行借給買房者資金，然后在貸款期限內(nèi)持有抵押物。該貸款期限內(nèi)，銀行承擔(dān)抵押風(fēng)險(xiǎn)，然而在全球化的新經(jīng)濟(jì)中，銀行采用了一個(gè)不同的系統(tǒng)來處置風(fēng)險(xiǎn)問題。它將所有貸款集中到一起，并將整筆貸款分成若干份，叫做“利息收益流”。換句話說，如前面所提到的，銀行“保護(hù)”了貸款，到國際市場上廉價(jià)賣清了經(jīng)過重新包裝的單獨(dú)收益流（現(xiàn)在叫做抵押支持證券）。這些銀行同樣也鼓勵(lì)它們旗下的獨(dú)立金融工具來購買這些抵押支持證券，而其中有一部分便是評(píng)級(jí)為次級(jí)的抵押貸款。大型金融機(jī)構(gòu)通過向其獨(dú)立的投資工具出售換裝后的抵押支持證券而大發(fā)橫財(cái)。
　　然而事情卻自此開始復(fù)雜化了。這些獨(dú)立的投資工具將剛剛買入的抵押支持證券作為抵押物，通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)在國際信貸市場上借款。商業(yè)票據(jù)歷來被視為一種相當(dāng)安全的債務(wù)投資形式，作為貨幣市場基金的安全中樞而被廣泛使用。
　　2007年，國際房地產(chǎn)泡沫開始破滅，國際市場也隨即對(duì)商業(yè)票據(jù)失去信心。這使得很多表外工具瞬時(shí)深陷財(cái)務(wù)危機(jī)。不久以后，它們的母體銀行和投資銀行自身也難逃厄運(yùn)，因?yàn)槿�球交易者們�(cè)俅螌⒛阁w銀行與獨(dú)立金融工具同等對(duì)待。金融股票崩盤。隨著商業(yè)融資難度劇增，全球信用體系失靈了。受美國經(jīng)濟(jì)影響，工業(yè)化時(shí)代的全球經(jīng)濟(jì)在2008年年初也開始走下坡路。
　　而此時(shí)的銀行卻專門采用了一種新的、充滿風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)模式，可以說，在這種模式下，它們已經(jīng)完全脫離了整個(gè)游戲。銀行一旦將證券化的抵押債務(wù)賣給表外工具，就不再面臨任何風(fēng)險(xiǎn)。作為有權(quán)決定給誰貸款的施貸方，銀行卻不再與貸款方有任何聯(lián)系，也不擔(dān)心他們是否還得起這筆貸款。與其作為風(fēng)險(xiǎn)管理者的傳統(tǒng)角色相比，這種模式下的銀行家們積極進(jìn)行著風(fēng)險(xiǎn)分散。他們自以為找到了“沒有風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”，同時(shí)還能攫取巨額增值利潤。
　　當(dāng)這種危險(xiǎn)的走鋼絲表演真相大白時(shí)，銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才發(fā)現(xiàn)自己其實(shí)更傻。例如穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾等機(jī)構(gòu)對(duì)銀行進(jìn)行常規(guī)審查時(shí)，總被它們賬面上顯示的良好財(cái)務(wù)狀況唬住，全然不知其與獨(dú)立的表外金融工具之間的聯(lián)系，而這種聯(lián)系大多充斥著次貸風(fēng)險(xiǎn)。讓問題更嚴(yán)重的是，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將表外工具發(fā)行的商業(yè)票據(jù)定級(jí)為“高度安全”。它們認(rèn)為，既然債務(wù)是有保障的（并且因此被多元化）且與房地產(chǎn)掛鉤，那么就不會(huì)崩潰。它們篤信房地產(chǎn)的價(jià)格不會(huì)下跌，至少不會(huì)在全國普遍下跌。
　　從金融角度來說，銀行認(rèn)為它們已經(jīng)達(dá)到了極佳狀態(tài)。2007年8月次貸危機(jī)爆發(fā)前幾個(gè)季度中，某些大型銀行的凈資產(chǎn)收益超過了30%，這在銀行界實(shí)屬罕見。在那一時(shí)期，全球頂尖貨幣經(jīng)理們囊括了這一收益的一半。為何監(jiān)管者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從未質(zhì)疑銀行家在沒有耍詐（表外風(fēng)險(xiǎn)敞口、危險(xiǎn)的融資杠桿）的情況下能夠如此成功，這實(shí)在是匪夷所思。
　　這種金融法則與美國大學(xué)評(píng)級(jí)體系非常類似。每年，各個(gè)高中的高年級(jí)學(xué)生們都關(guān)注著各大學(xué)的評(píng)級(jí)結(jié)果。首先要看的就是各個(gè)大學(xué)的學(xué)術(shù)能力評(píng)估考試（SAT）的平均分?jǐn)?shù)，以判斷該學(xué)校的總體水平。這聽起來似乎挺嚴(yán)謹(jǐn)，除了一件事—很多學(xué)校呈遞的都不是完整的成績單。它們輕輕松松地抹去了一些特殊學(xué)生群體的成績—運(yùn)動(dòng)員、少數(shù)族裔，或者一些有缺陷的人。這樣一來，光鮮亮麗卻誤導(dǎo)人的成績單就誕生了。意圖可能是良好的—告訴那些普通中產(chǎn)家庭的白人學(xué)生考取這個(gè)學(xué)校的成績要求。然而這完全是虛假的，對(duì)那些遵循規(guī)則提供準(zhǔn)確和完整測(cè)試結(jié)果的機(jī)構(gòu)來說，也是不公平的。
　　從這點(diǎn)說起，次貸事件聽起來就不陌生了。由于全球化網(wǎng)絡(luò)的緊密聯(lián)系，當(dāng)俄亥俄州的人還不起次級(jí)抵押貸款時(shí)，德國的一家銀行立馬會(huì)陷入困境。該銀行在美國沒有分部，但卻擁有大量買進(jìn)的評(píng)級(jí)很高但最終可疑的美國商業(yè)票據(jù)。
　　歐洲的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，同它們的美國同行一樣，也對(duì)于所轄銀行旗下那些壞賬累累的表外金融工具渾然不覺。突然之間，全世界的貨幣市場共同基金都因?yàn)槊绹�證券化債務(wù)的牽連而暴露于高風(fēng)險(xiǎn)中。通常人們認(rèn)為高度安全的資金突然飽受質(zhì)疑，嚴(yán)重的信用危機(jī)正在全面爆發(fā)。
　　次貸引發(fā)的危機(jī)一大恐怖之處在于：盡管中央銀行努力采取措施以逆轉(zhuǎn)局勢(shì)，發(fā)達(dá)國家的信用市場卻仍在收縮。就像一個(gè)病入膏肓的哮喘病人，進(jìn)入肺部的空氣持續(xù)消散，喘息中的經(jīng)濟(jì)也漸漸窒息，急需氧氣供應(yīng)。
　　如同預(yù)期一樣，各國政界都抓狂地搜尋快速救市的良方。2008年年初，美國國會(huì)通過了一項(xiàng)稅收刺激計(jì)劃，意在遏制次級(jí)抵押貸款引發(fā)的整體經(jīng)濟(jì)混亂局勢(shì)；一些政治家建議將抵押貸款利率“凍結(jié)”5年；由美聯(lián)儲(chǔ)開道，很多中央銀行都積極響應(yīng)，大幅降低了短期利率；華盛頓的政府官員們前瞻性地首先著力解決了緊急問題—數(shù)百萬美國家庭即將流離失所，需要政府救助。他們同樣也深知整個(gè)金融體系正面臨著自20世紀(jì)30年代以來最為嚴(yán)重的危機(jī)。
　　因此，無論國會(huì)如何焦慮絕望，危機(jī)仍在持續(xù)。由于缺氧，喘息著的經(jīng)濟(jì)已由甜菜紅變成深藍(lán)色。逐漸清楚的是財(cái)政和貨幣療法已不能解決這個(gè)根深蒂固的問題。2007~2008年金融危機(jī)的核心完全就是對(duì)于金融架構(gòu)的信任危機(jī)。這一關(guān)鍵性問題其實(shí)早在房地產(chǎn)泡沫破滅和次貸危機(jī)爆發(fā)前就醞釀已久。這個(gè)問題就是在全世界持續(xù)蔓延的對(duì)資產(chǎn)支持證券市場的信心的喪失。國際金融策劃師哈拉爾德·馬爾姆格倫曾經(jīng)給這些有價(jià)證券，包括抵押支持債券、信用違約互換（一種抵押債務(wù)的保險(xiǎn)單），以及一系列的信用衍生品，起了一個(gè)有意思的名字—“信得過資產(chǎn)”。如果把全球經(jīng)濟(jì)的信用配置比做血液流動(dòng)，那這些證券代表的就是其中最核心的動(dòng)脈。而次貸危機(jī)引起的信心喪失，造成了這條動(dòng)脈的嚴(yán)重血栓。
　　在第2章中，我描述了在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和企業(yè)資本配置中，證券化如何演繹了其不可或缺的罪惡角色。這是一個(gè)極其復(fù)雜的金融操作，它作為雙刃劍，一方面推動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力發(fā)展；另一方面卻又危害了全球經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力。次貸危機(jī)爆發(fā)后，信用市場的削弱讓人大跌眼鏡。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)支持證券市場實(shí)質(zhì)上經(jīng)歷了一場買家的“###”。這使全球交易者對(duì)手中持有債務(wù)工具頗為不安，這些證券的價(jià)值只能由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來評(píng)定，這些機(jī)構(gòu)由于通常依賴數(shù)學(xué)模型，而不是對(duì)資產(chǎn)信譽(yù)直接驗(yàn)證，其評(píng)級(jí)成功的歷史記錄少得可憐。這場信任危機(jī)立刻給全球經(jīng)濟(jì)的信用市場前景蒙上了一層陰影。金融體系賴以存活的輸氧管道幾乎完全堵塞了。
　　馬爾姆格倫用更多的細(xì)節(jié)描述了那種形勢(shì)：“在過去的10年中，有大量客戶購買資產(chǎn)支持證券，包括公共和私人的養(yǎng)老基金、當(dāng)?shù)卣�府的�?cái)政主管、保險(xiǎn)公司、外資銀行及資產(chǎn)管理人、信托機(jī)構(gòu)，甚至對(duì)沖基金……然而唯一能衡量這些證券的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的途徑只有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果。在監(jiān)管限制的指導(dǎo)下，很多買家，特別是養(yǎng)老基金，一貫追隨評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)。2007年春天，一場慢動(dòng)作的火車脫軌事故卻正在發(fā)生。每況愈下的評(píng)級(jí)結(jié)果完全背離了最初的結(jié)論。那些手持資產(chǎn)支持證券的買家現(xiàn)在只剩下了不能變現(xiàn)的資產(chǎn)�！�
　　這起脫軌事故讓那些大型金融機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)們驚慌失措。他們完全沒有料到一時(shí)的信任缺失就會(huì)導(dǎo)致作為全球信用體系主動(dòng)脈之一的資產(chǎn)支持證券一夜之間失去流動(dòng)性。然而對(duì)于這些復(fù)雜金融工具的不信任仍在全世界蔓延。而這個(gè)苦果恰恰源于這些金融機(jī)構(gòu)沒有全面分析它們所從事交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
　　這段時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)官員們奉命救市，更加激進(jìn)大膽地降低短期利率。由于擔(dān)心重蹈日本銀行在20世紀(jì)90年代初“失去的10年”開始時(shí)所犯的錯(cuò)誤，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克迅速大幅降息，其速度之快，程度之深，史無前例。雖然貨幣政策的實(shí)行能暫時(shí)穩(wěn)住更大范圍內(nèi)的金融市場，爭取到時(shí)間，然而降低利率的舉措?yún)s仍然無法挽回投資者對(duì)于與貸款方毫無關(guān)聯(lián)的施貸方金融投資工具的信心，也無法迅速恢復(fù)其對(duì)于這種將金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給神秘的表外工具的體系的信任。
　　2008年3月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)官員陷入恐慌。大幅降低短期利率和其他直接向銀行注資的方式都收效甚微。更糟糕的是，著名的投資銀行貝爾斯登已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)官員指出：在當(dāng)前的條件下，如果這樣一家大型投資銀行破產(chǎn)，將可能危及整個(gè)全球金融體系，并造成股市暴跌，全球性經(jīng)濟(jì)崩潰也就不遠(yuǎn)了。美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)瀕臨衰退。而那時(shí)發(fā)生了一起重大事件，其深遠(yuǎn)影響可能要到數(shù)年后才能被充分了解。3月16日，圣帕特里克節(jié)的周末后，美聯(lián)儲(chǔ)將貝爾斯登和其他一些所謂的非銀行金融機(jī)構(gòu)收歸政府安全體系之下。在此之前，該體系都是專為美聯(lián)儲(chǔ)所監(jiān)管的銀行設(shè)立的緊急救助站。不僅如此，美聯(lián)儲(chǔ)還為貝爾斯登敞開了“貼現(xiàn)窗口”�！百N現(xiàn)窗口”設(shè)立于大蕭條時(shí)期，專為銀行提供緊急貸款，而不論它們的抵押品資質(zhì)如何。在美國財(cái)政部的支持下，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)制要求摩根大通收購貝爾斯登，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)以獲得貝爾斯登的290億美元不良資產(chǎn)做交換，向這家深陷困境的華爾街投資銀行提供借款。
　　請(qǐng)?jiān)试S我解釋一下這個(gè)決策：美聯(lián)儲(chǔ)原則上似乎為包括銀行在內(nèi)的整個(gè)金融系統(tǒng)提供了這項(xiàng)政府保障，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)和其他一些管理機(jī)構(gòu)可能會(huì)承擔(dān)更重要的金融市場監(jiān)管任務(wù)。鑒于金融危機(jī)的急迫性，尤其是全球金融體系面臨崩潰的絕境，也許美聯(lián)儲(chǔ)別無選擇。然而這頂寬大的政府保護(hù)傘最終在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中對(duì)于貸款會(huì)起鼓勵(lì)還是抑制作用，還有待觀望。在一個(gè)受政府保護(hù)的體系中，一些管理機(jī)構(gòu)需要維護(hù)公眾利益。而包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的眾多監(jiān)管機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和把握資金流動(dòng)性問題上并沒有留下任何輝煌戰(zhàn)績。難道一個(gè)新的巨型美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)，不管設(shè)立在哪里，都能夠做得更好嗎？金融市場中那些萬能的巫師們總能夠發(fā)明出各種合法的手段來規(guī)避監(jiān)管限制。如果有一個(gè)新的美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)，我想很多對(duì)沖基金，私募基金和其他一些更加靈活的金融實(shí)體可以輕易地在國外從事金融交易。美聯(lián)儲(chǔ)或其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職員可能會(huì)成為一項(xiàng)新的復(fù)雜決策流程的一部分。
　　《華爾街日?qǐng)?bào)》的格雷格·伊普曾做過報(bào)道—“美聯(lián)儲(chǔ)被委以也許無人能及的重任：預(yù)先識(shí)別并防范危機(jī)”。哈佛大學(xué)的馬丁·費(fèi)爾德斯坦稱：“對(duì)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜的衍生工具進(jìn)行監(jiān)管是一個(gè)巨大的技術(shù)挑戰(zhàn)。這些回報(bào)豐厚，冒著存亡風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)犯了錯(cuò)，靠美聯(lián)儲(chǔ)就能糾正嗎？”
　　事實(shí)是次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，所有的監(jiān)管機(jī)構(gòu)職員都在關(guān)鍵時(shí)候麻痹大意了，但這也不能完全怪罪他們。一個(gè)本分的政府官員無論如何也斗不過那些詭譎又擅長發(fā)明創(chuàng)造的金融巫師，還有他們那些打從監(jiān)管條例一出臺(tái)就立刻搜尋合法對(duì)策的精明律師。當(dāng)前美國證券交易委員會(huì)一位高級(jí)官員年薪為14.3萬~21.6萬美元，而高盛集團(tuán)里最初級(jí)的決策師，其每年的酬勞都是以百萬美元計(jì)算的。2006年，高盛員工的平均年薪為62.2萬美元，某些行政助理和秘書也能賺到20多萬美元。
　　然而現(xiàn)今的危險(xiǎn)卻在于：監(jiān)管者在金融危機(jī)中被發(fā)現(xiàn)疏于監(jiān)管，為了補(bǔ)償，他們往往會(huì)走向另一個(gè)極端，即過度監(jiān)管。在金融市場上，過度監(jiān)管對(duì)資金的流動(dòng)性的打擊往往是致命的。對(duì)美國來說，過度監(jiān)管會(huì)進(jìn)一步削弱紐約作為全球金融中心的地位。監(jiān)管過失會(huì)使已經(jīng)受損的信用環(huán)境惡化。同時(shí)，由于那些活躍的投資者會(huì)選擇將資金轉(zhuǎn)移到管束較少的市場上，過度監(jiān)管由此也會(huì)進(jìn)一步削弱美元。
　　金融市場的陰謀家
　　美國金融服務(wù)業(yè)一直受到世界各國覬覦，也是美國能在世界上獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的少數(shù)幾種產(chǎn)業(yè)之一。坦白地說，這些國家巴不得看著美國金融業(yè)死在過度監(jiān)管的囚衣下—被束縛使其優(yōu)勢(shì)盡失。但話說回來，如果不像做手術(shù)一樣精準(zhǔn)地進(jìn)行提高操作透明度和風(fēng)險(xiǎn)管理水平的改革，避免危及更大的金融體系，那么美國的金融服務(wù)業(yè)就真的命懸一線了。而美國的銀行和投資銀行在亟須改革的體系里真的是表現(xiàn)拙劣。很明顯，我們需要一個(gè)將證券化資產(chǎn)的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)化的平臺(tái)。我們同樣也需要提高透明度的工具，以及加強(qiáng)對(duì)于市場風(fēng)險(xiǎn)和過度杠桿作用的實(shí)質(zhì)性認(rèn)識(shí)。獨(dú)立的表外金融工具則應(yīng)完全杜絕。
　　在次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，一些堅(jiān)定的自由市場主義者條件反射般提出：對(duì)金融監(jiān)管工作的嚴(yán)格審查將使整個(gè)金融體系面臨解體的危險(xiǎn)。即便一些經(jīng)濟(jì)全球化的大家，包括著名學(xué)者賈格迪什·巴格沃蒂和弗雷德里克·米什金，也從一開始就警告說，我們?cè)谏钊氤錆M變數(shù)，有時(shí)還很脆弱的全球金融市場時(shí)一定要高度謹(jǐn)慎。雖然沒有兩家投資銀行是一模一樣的，但是據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，就在貝爾斯登被收購的前兩個(gè)月，摩根士丹利的杠桿比率為32.6∶1，已經(jīng)相當(dāng)接近貝爾斯登32.8∶1的高比率了。美林和雷曼兄弟也使用過類似的杠桿比率。
　　左派人士的觀點(diǎn)同樣偏激，他們激進(jìn)地認(rèn)為2007~2008年的信用危機(jī)正好鋪開了紅毯，歡迎美國政府接管金融體系�？磥磉@些狂熱者們好像忘了，在相當(dāng)大程度上，這場危機(jī)正是由于美國政府沒有能力識(shí)破金融市場陰謀家及其律師的欺騙。次貸危機(jī)暴露了政府與生俱來的弱點(diǎn)：它們沒法了解不斷進(jìn)化的市場。
　　此外，令人憎惡的現(xiàn)實(shí)是：沒有方法能迅速擺脫全球的信貸體系所面臨的兩難的局面，這也就是為什么世界已經(jīng)變成了一個(gè)如此危險(xiǎn)的地方，充斥著經(jīng)濟(jì)刺痛。重建對(duì)于如今的“信得過資產(chǎn)”的信心需要10年甚至更長時(shí)間才能完成。不幸的是，即使是在重大改革之后，在這些復(fù)雜的金融工具上重建信心都需要很長的時(shí)間。顯然，世界上的銀行以及投資銀行需要發(fā)明一種用以了解資產(chǎn)支持證券的新框架，讓它們更加透明化，從而更方便全球市場交易者們定價(jià)。但是要實(shí)現(xiàn)信貸的回歸和主要市場的流通，并不是某一種快速簡單的方法就能做到的。同樣，如果不能建立對(duì)于這種資本配置新舉措的信心，經(jīng)濟(jì)也不能實(shí)現(xiàn)繁榮。
　　世界上，各國財(cái)政部門開始威脅將限制那些復(fù)雜產(chǎn)品的使用（包括資產(chǎn)證券化），而這很可能會(huì)導(dǎo)致全球信貸市場的進(jìn)一步崩潰。同時(shí)，美國證券交易委員會(huì)和美國聯(lián)邦調(diào)查局已經(jīng)開始調(diào)查抵押支持證券的建立過程中是否存在商業(yè)詐騙。紐約總檢察長已經(jīng)就發(fā)行抵押支持證券的企業(yè)是否存在證券欺詐展開了調(diào)查。
　　一個(gè)好消息是，關(guān)于金融產(chǎn)業(yè)的更多調(diào)查能夠產(chǎn)生更高的金融透明度。但是不好的方面是針對(duì)金融市場的政治###會(huì)火上澆油。金融市場的運(yùn)行者本應(yīng)該集中他們所有的精力對(duì)他們的資產(chǎn)投資組合進(jìn)行重新定價(jià)，并將全球信用市場還原到一個(gè)更健康的狀態(tài)�？僧�(dāng)他們開始拼命工作卻是為了避免被提起犯罪訴訟的時(shí)候，全球經(jīng)濟(jì)將會(huì)更糟糕。美國的決策者們被置于進(jìn)退兩難之境。美國的金融服務(wù)部門成為了全世界的主導(dǎo)正是得益于其西部牛仔式的作風(fēng)，它總是把風(fēng)險(xiǎn)封套推開并對(duì)市場變化迅速做出反應(yīng)。在最近的幾十年里，這個(gè)體系對(duì)美國的一場“企業(yè)文化復(fù)興”做出了貢獻(xiàn)，它造就了一段時(shí)期的經(jīng)濟(jì)繁榮，而這種繁榮如今已經(jīng)隨著信心的衰退和經(jīng)濟(jì)的不景氣一起變暗淡了。但是這個(gè)相同的金融體系的本質(zhì)威脅到了數(shù)百萬中低收入房產(chǎn)所有者的經(jīng)濟(jì)福祉。如果美國資金不足的金融部門隱沒于黑暗中，而當(dāng)今主張階層斗爭的政客們以打擊金融部門來作為回應(yīng)，絲毫不提其將對(duì)創(chuàng)造就業(yè)和經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)造成的負(fù)面影響，危險(xiǎn)便會(huì)降臨。
　　事實(shí)上，這場全球信貸恐慌秀將會(huì)以某種形式持續(xù)一段時(shí)間。國際貨幣基金組織估計(jì)全球?qū)⒚媾R超過1萬億美元的信貸問題。而這個(gè)數(shù)字是基于現(xiàn)在已得知的情況。唯一清楚的是在接下來的幾年里，少了杠桿的調(diào)節(jié)，更多銀行資金被擱置以及伴隨著其他新的后次貸約束，整個(gè)金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)的收益水平將會(huì)降低。更難以確定的是這種情況會(huì)不會(huì)導(dǎo)致全球性信貸緊縮。歷史上，極其嚴(yán)格的信貸限制會(huì)使經(jīng)濟(jì)下滑轉(zhuǎn)變?yōu)楦�加�?yán)重的問題。這種問題的癥結(jié)在于：次貸危機(jī)即將發(fā)生的時(shí)候，銀行收縮了信貸業(yè)務(wù)并戲劇性地開始減少貸款—不僅針對(duì)它們的客戶，而且它們互相之間也會(huì)如此（提高所謂的銀行之間的同業(yè)拆借利率）。在這個(gè)過程中，市場的利率受中央銀行的短期利率影響也將降低。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)和其他中央銀行降低了它們的短期利率，但是同業(yè)拆借利率卻升高，限制了對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的信貸。
　　以上這些并不表明陳舊的商業(yè)模式不需要被更新。在接下來的幾年中，發(fā)達(dá)國家的金融機(jī)構(gòu)除了縮短產(chǎn)品鏈和反向杠桿融資，別無他法，銀行業(yè)務(wù)方面也會(huì)發(fā)生變化；而那些縮緊銀根、進(jìn)行商業(yè)儲(chǔ)蓄，并擁有忠實(shí)消費(fèi)者的公司則將獲利。金融家們將在更低且更為穩(wěn)定的資產(chǎn)回報(bào)率基礎(chǔ)上尋求資金回報(bào)。然而，更加難以確定的是這一變化的金融市場范式對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的潛在消極影響。