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當(dāng)價(jià)格與需求在減退并且預(yù)期將進(jìn)一步減退時(shí)，生產(chǎn)性投資崩潰將難以遏制。如何阻止這一過程，是當(dāng)前應(yīng)當(dāng)認(rèn)真考慮的問題，不能等到通貨緊縮已有了充分發(fā)展時(shí)才來應(yīng)對。信貸擴(kuò)張并不能解決通縮不斷演化的動(dòng)態(tài)過程。如果只有銀行信貸擴(kuò)張而實(shí)體并沒有啟動(dòng)，還將會(huì)造成大量的不良資產(chǎn)。減稅和增加政府支出應(yīng)當(dāng)同時(shí)進(jìn)行。
對于2月系列數(shù)據(jù)所顯示的預(yù)期中的通貨緊縮壓力甚至趨勢，雖然主流聲音均以大事化小，小事化了來看待之，以引領(lǐng)市場信心，但面對全球金融海嘯的沖擊，通貨緊縮之憂卻不可不防。
冰凍三尺，非一日之寒，中國經(jīng)濟(jì)受到歐美的金融危機(jī)和宏觀經(jīng)濟(jì)周期的強(qiáng)烈影響，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題長期積累的結(jié)果，與長期的內(nèi)外需以及內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的失衡和出口導(dǎo)向發(fā)展模式分不開。1998年通貨緊縮持續(xù)至2002年才在外部需求的拉動(dòng)下結(jié)束，而此次危機(jī)說明依靠外需的增長模式是不可持續(xù)的。因此，必須意識到防止通貨緊縮與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的長期命題的一致性。
從全球金融危機(jī)看，美國經(jīng)濟(jì)仍處于尾旋式下降過程中，受影響嚴(yán)重的歐洲國家已步入衰退，而出口急劇減少惡化了亞洲國家普遍內(nèi)需不足問題。中國和全球出現(xiàn)通貨緊縮的可能性越來越大。
與美國次貸危機(jī)的不同，中國尚未發(fā)生金融機(jī)構(gòu)的巨額虧損和信貸市場的凍結(jié)，而是由于外部需求變化引發(fā)對經(jīng)濟(jì)模式的結(jié)構(gòu)性沖擊，造成很嚴(yán)重的不確定性。在不確定的預(yù)期之下，作為經(jīng)濟(jì)自發(fā)應(yīng)對需求下降的手段，公眾的貨幣需求迅速增加，從而惡化通貨膨脹時(shí)期形成的過度負(fù)債，最終促發(fā)螺旋式的物價(jià)下降過程。當(dāng)價(jià)格與需求在減退并且預(yù)期將進(jìn)一步減退時(shí)，生產(chǎn)性投資崩潰將難以遏制。如何阻止這一過程，是當(dāng)前應(yīng)當(dāng)認(rèn)真考慮的問題，而不能等到通貨緊縮過程已經(jīng)有了充分的發(fā)展時(shí)才來應(yīng)對。已經(jīng)出臺(tái)的貨幣及財(cái)政措施，尚不能完成這一任務(wù)。
從信貸政策來看，去年下半年貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，信貸控制放松，新增貸款空前增長。今年1月，貨幣供應(yīng)M2同比增長達(dá)18％。迅速回到寬松的貨幣政策使金融系統(tǒng)內(nèi)部流動(dòng)性充裕，但是從信貸的結(jié)構(gòu)來看，短期票據(jù)融資占了80%，除政策性貸款的鐵路和基建工程外，資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比例并沒有那么大。信貸增長難以作為中長期全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的風(fēng)向標(biāo)，也很難得出經(jīng)濟(jì)正在回暖和反周期的信貸政策有效的結(jié)論。相反，短期貼現(xiàn)的貨幣市場的低利率與資本市場（中長期信貸市場）的高利率并存的局面，是通貨緊縮的典型特征。貨幣市場的利率之所以極低，是因?yàn)橘Y金由短期市場流向資本市場從而形成社會(huì)投資時(shí)有障礙，而造成這種障礙的，主要是社會(huì)投資信心的喪失或?qū)ξ磥淼谋^預(yù)期。目前來看，這種預(yù)期并沒有改善，出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱與預(yù)期陷阱的風(fēng)險(xiǎn)正在增大。實(shí)行廣義貨幣增長17%貨幣供應(yīng)總量目標(biāo)，由于貨幣供應(yīng)量和價(jià)格水平之間的關(guān)系彈性太大而可能出現(xiàn)很大的偏差。實(shí)行簡單的信貸政策反向操作，并不能阻止將會(huì)出現(xiàn)的通縮，純貨幣的反通縮理論只是在靜態(tài)假設(shè)下的命題，信貸擴(kuò)張并不能解決通縮不斷演化的動(dòng)態(tài)過程。如果只有銀行信貸擴(kuò)張而實(shí)體并沒有啟動(dòng)，還將會(huì)造成大量的不良資產(chǎn)。
從匯率政策來看，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定了匯率改革無法給貨幣政策增加多少自由度。貨幣政策一直實(shí)行釘住美元匯率的穩(wěn)定目標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)對外依存度很高的情況下，以美元作為“名義錨”，可以實(shí)現(xiàn)推動(dòng)對外貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)和穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期的價(jià)格目標(biāo)。中國的外貿(mào)結(jié)構(gòu)決定了即使是在正常情況下，將匯率貶值作為政策工具來使用，也可能僅具暫時(shí)刺激就業(yè)的效果，更何況在金融危機(jī)之下外部需求必然大幅下降長期低迷。匯率政策只能以穩(wěn)定匯率或降低匯率波動(dòng)幅度為主。為此，影響匯率的利率調(diào)整，應(yīng)當(dāng)將跟隨全球央行的統(tǒng)一動(dòng)作。另一方面，加快推行亞洲區(qū)域的人民幣結(jié)算，對于推動(dòng)亞洲區(qū)域性經(jīng)濟(jì)一體化和貨幣體系的完善有重要意義。人民幣在資本項(xiàng)目下不可兌換，人民幣匯率的可控性有利于經(jīng)常項(xiàng)目的貿(mào)易往來和降低不確定性，而歐美主要貨幣可能在競爭性貶值情況下，對于保證亞洲區(qū)內(nèi)貿(mào)易的穩(wěn)定增長也有很大作用。
從財(cái)政政策來看，中央政府的4萬億投資計(jì)劃和近20萬億的地方政府投資計(jì)劃將會(huì)對經(jīng)濟(jì)增長有拉動(dòng)作用和帶動(dòng)就業(yè)。理論上，由于普遍悲觀的預(yù)期，私人部門在增加儲(chǔ)蓄同時(shí)會(huì)減少投資，政府控制的公共部門就應(yīng)當(dāng)通過政府赤字?jǐn)U大支出，從而增加社會(huì)總需求。從這個(gè)意義上來說，投資的規(guī)模決定了儲(chǔ)蓄的規(guī)模，并且任何足以增長儲(chǔ)蓄進(jìn)度的因素（如收入分配問題等）都會(huì)造成不利的影響。而中國國民總儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的特殊性在于，貢獻(xiàn)儲(chǔ)蓄的主體實(shí)際上是在收入分配中占大份額的企業(yè)和政府。中國的儲(chǔ)蓄率過高，并非居民儲(chǔ)蓄過高。政府的投資計(jì)劃難以改變這種儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)。此外，由于中國金融體制存在一定歧視性，中國出口導(dǎo)向模式具有很強(qiáng)的對外商直接投資（FDI）和國外信貸的依賴性。外部需求下降和進(jìn)口出貿(mào)易的萎縮，同時(shí)也惡化了外貿(mào)企業(yè)的資金問題。對外貿(mào)易，特別是加工貿(mào)易等集中了大量解決就業(yè)的勞動(dòng)密集型行業(yè)，它們將承受需求下降和資金鏈斷裂的雙重壓力。而中央政府4萬億投資計(jì)劃主要集中在資本密集型部門的大項(xiàng)目和大企業(yè)，對就業(yè)的貢獻(xiàn)較小。
因此，減稅和增加政府支出應(yīng)當(dāng)同時(shí)進(jìn)行。如果財(cái)政政策能夠通過擴(kuò)大公共支出，減少政府儲(chǔ)蓄，同時(shí)增加居民收入將會(huì)是很有效的。另外，作為唯一的減稅措施，增值稅轉(zhuǎn)型改革如能貫徹，將大大有利于生產(chǎn)性企業(yè)。拉動(dòng)內(nèi)需的成效不僅取決于政府行政配置資源方式的效率，更取決能否與企業(yè)的生產(chǎn)性投資相得益彰。通貨緊縮的累積，關(guān)鍵在于對未來不確定所引起的預(yù)期投資收益的下降。所以，我們認(rèn)為，降低資本稅收從而提高投資收益，比下調(diào)利率更能提高激勵(lì)，單靠銀行下調(diào)利率很難使社會(huì)投資復(fù)活。對于當(dāng)前的另一大問題失業(yè)，從體制上放松對勞動(dòng)力密集企業(yè)的信貸歧視，保證勞動(dòng)力市場充分的靈活性和彈性，以緩沖經(jīng)濟(jì)下行帶來的大量失業(yè)，比單純的財(cái)政和社會(huì)保障措施要好。
�。ㄗ髡邌挝唬罕本┛萍即髮W(xué)經(jīng)管學(xué)院、北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心） |