2008年9月18日，當(dāng)股指下滑到1800點(diǎn)，政策之手終于再次出擊了，這次政策托市比4月份及7月份有更多實(shí)質(zhì)性的東西，匯金公司開始買股票了。于是，不少投資者就有了更多的期待，希望股市反轉(zhuǎn)走出一波牛市。但之后一個(gè)多月，股市走勢(shì)打破了投資者的期待，截至到10月份的最后一個(gè)交易日，股指再次滑落到1700點(diǎn)附近。

　　為什么政策救市不再起作用？概括起來，有以下三個(gè)主要因素：

　　第一個(gè)因素是市場(chǎng)博弈對(duì)象發(fā)生了重大變化，2002年以前的主要博弈對(duì)象是投資者與政府之間的博弈，2002年后的博弈以機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈為主。
　　2001年前，機(jī)構(gòu)投資者的資金大多數(shù)是短線資金，很多錢是通過銀行、信托、財(cái)政挪用來的，資金取得的方式并不十分合法。因此，這些資金只能做短線投機(jī)，當(dāng)有政策暗示的時(shí)候，大家攜帶資金一起沖進(jìn)來，這導(dǎo)致了2001年前的行情波動(dòng)很大，政策對(duì)市場(chǎng)的影響大，是典型的“政策市”。此時(shí)，股市博弈主要是莊家與政府之間的博弈，或者說是投資者與政府之間的博弈。
　　而2002年后，以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者迅速崛起，基金持有股份占流通市值的比例，從2000的1%迅速增加到2002年的5%，到2007年已經(jīng)是30%，基金成為市場(chǎng)真正的主力�；�金的迅速壯大使“坐莊”行為難以為繼。道理非常簡單，“坐莊”需要高度控制流通籌碼，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)了很多基金后，好股票里都有很多基金駐扎，因此，在很大程度上可以說“基金是莊家的天敵”。2001年至2005年的熊市，可以看做是基金消滅“莊家”的過程。當(dāng)股市跌到1000點(diǎn)時(shí)，昔日的“莊家”基本上被消滅，因此股價(jià)見底。2005年后的股市博弈主要是基金之間的博弈。
　　當(dāng)市場(chǎng)的主要博弈對(duì)象是投資者與政府時(shí)，政策對(duì)市場(chǎng)的影響自然很大，但2002年后，基金之間的博弈越來越成為市場(chǎng)的主導(dǎo)，政策對(duì)市場(chǎng)的影響開始下降。對(duì)于2005年后的機(jī)構(gòu)投資者而言，從眾行為表現(xiàn)得越來越明顯，市場(chǎng)形象的比喻是 “抱團(tuán)取暖”。這與基金經(jīng)理的考核制度直接相關(guān)，決定基金經(jīng)理的薪酬及獎(jiǎng)金的是自己管理的基金凈值增長速度在行業(yè)內(nèi)的排名。如果采取獨(dú)立的投資策略，基金經(jīng)理下課的風(fēng)險(xiǎn)將很大，于是大家的投資行為必須高度一致，買入的時(shí)候方向一致，賣出的時(shí)候也一起行動(dòng)，使市場(chǎng)波動(dòng)加劇。2007年5月后，基金經(jīng)理們很多人認(rèn)為當(dāng)時(shí)的股票估值已經(jīng)很貴，但卻依然在買股票，因?yàn)閯e的基金經(jīng)理還在買股票，于是出現(xiàn)了股價(jià)不斷創(chuàng)新高的鬧劇。反之，當(dāng)股市從6000點(diǎn)下跌到4000以下時(shí)，基金經(jīng)理們卻不斷有人在賣股票，因?yàn)樵谙碌�的過程中誰的倉位高誰排名就落后。這就是當(dāng)前基金的“囚徒困境”。
　　要使深處“囚徒困境”的基金經(jīng)理擺脫“困境”，需要足夠的時(shí)間和外在環(huán)境，光靠幾道政策或幾篇文章是難以奏效的。那么，在“囚徒困境”的背景下，什么因素對(duì)市場(chǎng)起關(guān)鍵的作用？答案是“趨勢(shì)”。只有當(dāng)市場(chǎng)發(fā)出明確的上漲的趨勢(shì)時(shí)，基金經(jīng)理們才會(huì)傾向于增加倉位，出現(xiàn)買股票的從眾行為。
　　第二個(gè)因素是市場(chǎng)容量發(fā)生了重大變化，尤其是股市總市值與金融總量及GDP總量之間的關(guān)系發(fā)生了重大改變。
　　從歷史數(shù)據(jù)看，中國股票市場(chǎng)總市值占GDP的比例應(yīng)該每年增加1個(gè)百分點(diǎn)為合理的速度，超過該速度可能會(huì)出問題。
　　從1991年到1998年間，我國股市流通市值占GDP比例大致保持了年均1個(gè)百分點(diǎn)的增長速度。1999年，在一系列政策的刺激下，我國股票市場(chǎng)出現(xiàn)不切實(shí)際的“超常規(guī)”增長，2000年和2001年流通市值占GDP比例迅速地提高到10％和18％左右。而2007年底，滬深流通市值占GDP總值的比例曾高達(dá)50％，總市值占GDP的比例則超過120%！這必將帶來極端的市場(chǎng)調(diào)整。
　　筆者認(rèn)為，股市總市值占GDP的比例體現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的比例關(guān)系，我們無法知道這個(gè)比例究竟多少合理，但有一點(diǎn)是值得注意的，它們之間應(yīng)該是有關(guān)系的。
　　當(dāng)前股市的一個(gè)突出問題是，股市的總流通市值在迅速增加，而我國金融資源的總量并沒有出現(xiàn)相應(yīng)的增加，儲(chǔ)蓄存款的總量在2005年以前一直是股市流通市值的10倍左右，到2007年末儲(chǔ)蓄存款只有股市流通市值的2倍，按照目前的股價(jià)計(jì)算，到2009年末股市流通市值與儲(chǔ)蓄存款之間差不多是1比1的關(guān)系。因此，市場(chǎng)對(duì)大小非產(chǎn)生恐懼是可以理解的。
　　從估值的角度看，我們股市的價(jià)格水平已經(jīng)很接近國際成熟市場(chǎng)的水平，但由于股票市值占GDP的比例偏高，股價(jià)有可能跌到我們無法想象的程度。
　　要修正股票市場(chǎng)與GDP之間比例的失調(diào)，有三條途徑：一是股價(jià)下跌，將市值縮水，這意味著股市將繼續(xù)大幅度下跌；二是將股市凍結(jié)（將部分大小非停止流通，或?qū)⒘魍ǖ臅r(shí)間拉長），停止新股發(fā)行，等待GDP的增加；第三種方法是對(duì)大小非征收有差別的資本利得稅，鎖定時(shí)間越長稅率越低，用稅收手段調(diào)節(jié)大小非的減持速度，從而控制股市流通市值的增長速度。
　　無論如何，是該認(rèn)真重視和研究股市規(guī)模與GDP規(guī)模之間關(guān)系的時(shí)候了，為了各種各樣目的而回避這個(gè)矛盾的做法將給市場(chǎng)帶來巨大的沖擊，在這個(gè)矛盾沒有得到很好地解決之前，期待政策救市是不明智的。
　　第三個(gè)因素是次貸危機(jī)對(duì)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在產(chǎn)生越來越大的影響，它將直接影響到上市公司盈利的預(yù)期。
　　金融危機(jī)通過兩條途徑影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)：一是信用環(huán)境惡化，導(dǎo)致金融體系的信用收縮，所有經(jīng)濟(jì)實(shí)體都會(huì)感到資金短缺；二是消費(fèi)與投資的預(yù)期改變，當(dāng)危機(jī)來臨，所有消費(fèi)者將減少消費(fèi)，企業(yè)家也開始減少投資，使經(jīng)濟(jì)急劇進(jìn)入惡性循環(huán)。
　　從已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)看，歐洲大部分國家及美國、日本已經(jīng)陷入衰退，這些國家的經(jīng)濟(jì)從9月份開始都是負(fù)增長，全球貿(mào)易往來已經(jīng)陷入嚴(yán)重不景氣狀態(tài)。
　　美國和歐洲各國國內(nèi)消費(fèi)需求下滑，拖累中國進(jìn)出口貿(mào)易。中國的經(jīng)濟(jì)目前對(duì)外依存度高達(dá)60％，外貿(mào)行業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)占到20％以上，而國內(nèi)出口最大的就是歐元區(qū)和美國等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家。如果這些國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅下滑，勢(shì)必影響到我國的出口。
　　從已經(jīng)公布的上市公司第三季度報(bào)告看，部分行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的業(yè)績下滑的情況，但筆者估計(jì)，真正的影響是從9月份才開始的，第四季度的業(yè)績下滑將比第三季度更劇烈，2009年可能會(huì)出現(xiàn)很多行業(yè)虧損的局面，制造業(yè)上市公司的業(yè)績下滑至少為50%，這是我國的經(jīng)濟(jì)增長特點(diǎn)決定的。
　　因此，從靜態(tài)看，我國上市公司的估值已經(jīng)很便宜，但如果將預(yù)期的因素考慮進(jìn)去，情況則完全不同了。這也是當(dāng)前市場(chǎng)最憂心的問題之一。
　　總之，市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)重大變化，無視這些因素的變化，簡單地救市不會(huì)有什么好結(jié)果。