日前，央行貨幣政策委員會(huì)召開了今年第二季度例會(huì)。會(huì)議指出，要保持貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，增強(qiáng)金融宏觀調(diào)控的預(yù)見性、針對(duì)性、靈活性。把握好調(diào)控的重點(diǎn)、節(jié)奏和力度，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境。

　　與前幾次例會(huì)相比，我們發(fā)現(xiàn)，本次央行例會(huì)關(guān)于下半年貨幣政策取向的表述有以下三個(gè)方面的變化：一是在調(diào)控方向上強(qiáng)調(diào)保持貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，不再繼續(xù)使用“從緊”的字眼。這是一個(gè)全新的變化，表明貨幣政策，尤其是信貸政策將可能有限度放松。二是在信貸投放上提出要進(jìn)一步調(diào)整和優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，堅(jiān)持有保有壓，增加對(duì)中小企業(yè)的資金支持。三是在人民幣匯率問題上，強(qiáng)調(diào)要保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，放棄了自去年第三季度例會(huì)以來“更大程度地發(fā)揮市場(chǎng)供求的作用，增強(qiáng)人民幣匯率彈性”的表述。
　　我們研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)生上述變化主要基于以下主要因素：
　　第一，從緊的貨幣政策已經(jīng)在一定程度上實(shí)現(xiàn)了“雙防”的調(diào)控目的。
　　去年12月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定下了“雙防”的宏觀調(diào)控政策，即“防止經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)向全面過熱，防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹”。今年上半年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按可比價(jià)格計(jì)算同比增長10.4%，比上年同期回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，特別是二季度，GDP同比增長僅10.1%，同比回落2.5個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)非常明顯，2007年以來經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)基本解除。
　　從貨幣供應(yīng)量來看，截至今年6月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比增長17.37%，狹義貨幣供應(yīng)量(M1)增長14.19%；作為高能貨幣和交易貨幣的M1出現(xiàn)大幅度下降并且低于M2，充分說明由于貨幣供應(yīng)量的增加而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)大大降低。從物價(jià)水平來看，由于環(huán)比效應(yīng)的下降，下半年的CPI也將回落到6%以下。
　　第二，長期實(shí)行從緊的貨幣政策直接惡化了中小企業(yè)的融資環(huán)境，從緊的貨幣政策必須根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的變化進(jìn)行適時(shí)調(diào)整。
　　最近的調(diào)查顯示，從緊的貨幣政策對(duì)中小企業(yè)的生存與發(fā)展影響最大，我國90%以上的中小企業(yè)都存在著融資難、融資成本高的問題。與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)缺乏貸款所需要的抵押資產(chǎn)，更缺少信用擔(dān)保和支持；特別是最近一年來，受從緊貨幣政策的影響，許多中小企業(yè)的信貸環(huán)境變得更加困難，沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)甚至出現(xiàn)中小企業(yè)大面積破產(chǎn)倒閉的現(xiàn)象。然而，中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位卻舉足輕重。統(tǒng)計(jì)資料顯示，目前我國中小企業(yè)已達(dá)4200萬戶，占企業(yè)總數(shù)的99%以上，中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%左右，上繳稅收為國家稅收總額的50%左右；中小企業(yè)提供了75%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，國有企業(yè)下崗職工、農(nóng)民工的絕大部分在中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)了就業(yè)；而且，我國65%的發(fā)明專利、80%以上新產(chǎn)品開發(fā)，都是由中小企業(yè)完成。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，中小企業(yè)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展中的重要力量，成為擴(kuò)大就業(yè)的主渠道，中小企業(yè)的發(fā)展壯大急需信貸資金的支持。
　　第三，依靠人民幣升值來抑制通脹作用十分有限。
　　去年三季度以來，央行有明確的希望通過人民幣升值來抑制國內(nèi)通脹的設(shè)想。在去年10月份貨幣政策委員會(huì)例會(huì)公告中，央行指出今后在匯率市場(chǎng)上將“更大程度地發(fā)揮市場(chǎng)供求的作用”；在隨后發(fā)布的《第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中明確表示：“經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析和各國的實(shí)踐均表明，本幣升值有利于抑制國內(nèi)通貨膨脹”。該報(bào)告進(jìn)一步指出，在我國對(duì)資源性產(chǎn)品進(jìn)口依賴程度加大的背景下，本幣適度升值有利于降低以本幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口成本上漲幅度。事實(shí)證明，自去年10月份以來，人民幣升值幅度已經(jīng)超過10%，基本上實(shí)現(xiàn)了適度升值的目的。然而，通過本幣升值抑制通脹的政策目標(biāo)卻沒有實(shí)現(xiàn)，CPI從去年三季度末的4.1%上漲到今年上半年的7.9%，PPI更是從2.7%上漲到7.6%。
　　與此同時(shí)，央行關(guān)于人民幣升值的明確表述卻吸引了全世界的大量熱錢。截至今年6月底，我國外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到18088億美元，超過西方七國外匯儲(chǔ)備總和；其中，不可解釋的外匯儲(chǔ)備增長就達(dá)到1291億美元。外匯儲(chǔ)備的快速增加導(dǎo)致央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的擴(kuò)張，為了控制住貨幣供應(yīng)量，央行又不得不頻繁地通過發(fā)行央票、提高存款準(zhǔn)備金率來回收流動(dòng)性。今年上半年，央行通過4次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，將商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率提高到17.5%的多年來最高水平，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的結(jié)果就是信貸資金更加緊張。
　　實(shí)踐證明，本輪通貨膨脹的原因復(fù)雜，國際原油、原材料價(jià)格上漲對(duì)我國的傳導(dǎo)只是其中的一個(gè)方面，以本幣升值并不能實(shí)現(xiàn)抑制物價(jià)上漲的目的。反通脹需要貨幣、財(cái)政等多種政策組合。無論是從打擊國際熱錢，還是從保護(hù)國內(nèi)出口企業(yè)的角度考慮，人民幣匯率的升值步伐都應(yīng)該放慢，并改變單邊升值的做法。

（作者系齊魯證券宏觀經(jīng)濟(jì)高級(jí)分析師）