5月15日，人民幣匯率中間價為6.9987，人民幣較前日重挫100點(diǎn)。受中間價的“標(biāo)桿”效應(yīng)影響，詢價市場上人民幣匯率也穩(wěn)步走低，以6.9945開盤之后，盤中曾跌破7元，觸至7.0034。值得注意的是，兩年多以來在離岸市場，人民幣匯率不可交割遠(yuǎn)期報(bào)價中出現(xiàn)了首次低于即期報(bào)價的情形。顯示境外投資者對人民幣匯率的短期走勢出現(xiàn)了貶值預(yù)期。

　　從今年內(nèi)外形勢看，人民幣升值壓力是應(yīng)該減輕的，而現(xiàn)實(shí)卻走向了反面。對內(nèi)看，根本因素在于，長期以來中國勞動生產(chǎn)率的加速進(jìn)步的趨勢在今年出現(xiàn)了明顯拐點(diǎn)。這種拐點(diǎn)基于一種經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)走到了難以為繼的盡頭，只有當(dāng)新的增長模式出現(xiàn)，新的勞動生產(chǎn)率進(jìn)步趨勢才可能重新開始。
　　過去勞動生產(chǎn)率進(jìn)步主要是靠低要素價格支撐的高投入，資本密集度增加。很明顯，過去支撐長期勞動生產(chǎn)率進(jìn)步的因素現(xiàn)在幾乎都已經(jīng)走到了盡頭。
　　政府正在為煤、電、油、運(yùn)、氣、水、土地等要素的長期價格管制和扭曲付出沉重的代價，大量資源消耗型產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，使得短期內(nèi)中國制造業(yè)急劇膨脹，國內(nèi)初級產(chǎn)品對外依存度急速上升。中國經(jīng)濟(jì)不得不與可能是全球最不穩(wěn)定的貨幣——美元栓得越來越緊，美元長期疲軟，原油、農(nóng)產(chǎn)品(000061行情,股吧)價格的暴漲，成為中國企業(yè)原材料成本急劇上升的主要推手。此外，環(huán)境、社保等政府不得不回頭彌補(bǔ)歷史欠賬，中國企業(yè)由于成本外部化導(dǎo)致產(chǎn)能高速擴(kuò)張的景氣期已經(jīng)結(jié)束。
　　當(dāng)各種要素紅利耗盡后，經(jīng)濟(jì)推動力也就失去了動力。意味著既有經(jīng)濟(jì)增長模式下的勞動生產(chǎn)率進(jìn)步已經(jīng)走到了尾聲，人民幣實(shí)際匯率升值空間被封殺。未來中國只有從由依靠要素低成本投入推動經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)到依靠技術(shù)進(jìn)步和自主創(chuàng)新來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，勞動生產(chǎn)率才可能重回進(jìn)步的軌道，也就是實(shí)際匯率重新上升。當(dāng)然這需要相當(dāng)長的一段結(jié)構(gòu)調(diào)整期�？梢灶A(yù)期，在增長模式的轉(zhuǎn)型期，隨著理順價格的改革展開，通脹壓力逐步釋放，很可能的結(jié)果是名義匯率貶值壓力開始顯現(xiàn)。
　　此外，從外部環(huán)境看，次貸危機(jī)后，全球流動性過剩驟然滑向流動性緊縮， 全球處于嚴(yán)重信用收縮狀態(tài)。在此背景下，資金流向最可能是從一個高估值或泡沫比較嚴(yán)重的資產(chǎn)中撤離。今年以來，中國的資產(chǎn)泡沫面臨前所未有的壓力，這從一季度的股市暴跌和樓市低迷可以看出一些端倪。我的總的判斷是，前些年大量涌入中國購買人民幣資產(chǎn)的中長期資本是在撤出的。是否撤到了境外，還有待觀察，但長期資金短期化傾向已經(jīng)十分明顯。
　　一季度數(shù)據(jù)顯示短期熱錢還在大量進(jìn)入，一季度儲備增加了1839億美元， 除去FDI的247億和順差414億美元，其中850億美元流入沒法解釋，更值得注意的是，一季度外商直接投資同比增長61.3%，在兩稅合一、國內(nèi)勞動力成本上升的情況下，外商直接投資不降反升，難以理解；在一季度訂單大幅下滑的情況下，4月份順差仍高達(dá)166億美元，出口增速高達(dá)21.8％，令人頗感意外。這說明假道貿(mào)易項(xiàng)的熱錢在加速涌入。金融順差替代貿(mào)易順差的危機(jī)征兆開始顯現(xiàn)。很顯然，其中大部分應(yīng)該屬于短期套匯。
　　自去年8月份以來，中國人民幣加速升值的預(yù)期那樣明確，甚至寫入了貨幣當(dāng)局的政策執(zhí)行報(bào)告（“經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析和各國的實(shí)踐均表明，本幣升值有利于抑制國內(nèi)通貨膨脹”），等于向全球的資本發(fā)出了“快快向中國搬錢”的邀請函和動員令，如果中國的貨幣當(dāng)局認(rèn)定了名義匯率升值作為抑制通貨膨脹的武器的話，短期內(nèi)進(jìn)入中國套匯的利潤真是太豐厚了（結(jié)匯后躺在銀行的儲蓄賬戶上就有年率15％的收益），預(yù)期之明確幾乎毫無風(fēng)險。
　　坦率地講，在國內(nèi)勞動生產(chǎn)率進(jìn)步拐點(diǎn)盡顯、通脹壓力釋放的情況下，在全球信用緊縮的背景下，人民幣升值壓力本該較去年大幅減輕的，但事情終究走向了反面，不得不讓我們重新審視貨幣當(dāng)局的政策取向。如果央行不盡快穩(wěn)定匯率的預(yù)期，不但抑制不住通脹，相反只可能與流動性搏斗到彈盡糧絕。