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| 貨幣政策異向發(fā)展主導(dǎo)人民幣對(duì)美元匯率 |
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| 2007-12-05 作者：朱民 來(lái)源:中國(guó)證券報(bào) |
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匯率水平直接受匯兌國(guó)貨幣政策和利率水平的影響。如果相關(guān)國(guó)家的貨幣政策和利率水平的變化方向趨同，則名義匯率水平相對(duì)比較穩(wěn)定。在經(jīng)過(guò)了相當(dāng)一段時(shí)間全世界貨幣政策整體寬松的大趨勢(shì)下，近一年半以來(lái)歐美國(guó)家的貨幣政策和利率水平在略有緊縮之后仍舊保持相對(duì)寬松，利率水平也再一次處于下調(diào)通道，而中國(guó)的貨幣政策則在利率水平不斷走高的情況下開(kāi)始走向全面的緊縮。中國(guó)和歐美國(guó)家特別是美國(guó)的貨幣政策和利率水平異向變動(dòng)成為今天關(guān)注人民幣匯率水平變動(dòng)的一個(gè)新的重要方面。
1980年以后，由于全球通貨膨脹水平的持續(xù)下降，包括美國(guó)、日本和歐盟地區(qū)在內(nèi)的主要發(fā)達(dá)國(guó)家都采取了相對(duì)寬松的貨幣政策，導(dǎo)致名義利率和實(shí)際利率均呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)，長(zhǎng)期利率和短期利率水平也幾乎趨同，發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部不同風(fēng)險(xiǎn)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也在不斷收窄，同時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體之間政府債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也在不斷收窄，從而出現(xiàn)了一個(gè)由多種利率水平共同下降推動(dòng)流動(dòng)性整體過(guò)剩的局面。
2000年5月15日，美國(guó)聯(lián)邦基金利率提升到6.5%，達(dá)到10年來(lái)歷史新高。隨后為了扭轉(zhuǎn)因新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次下調(diào)利率，美國(guó)聯(lián)邦基金利率在2003年6月25日下降到1%的歷史最低水平。在全球流動(dòng)性過(guò)剩和潛在通貨膨脹上升的壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月30日起開(kāi)始了加息進(jìn)程，經(jīng)過(guò)連續(xù)17次的加息，美國(guó)聯(lián)邦基金利率在2006年6月29日上調(diào)到5.25%的水平。今年以來(lái)，受次級(jí)債危機(jī)的影響，美聯(lián)儲(chǔ)在8月17日下調(diào)貼現(xiàn)率50個(gè)基點(diǎn)后，又隨后連續(xù)兩次下調(diào)美國(guó)聯(lián)邦基金利率共計(jì)75個(gè)基點(diǎn)，其他利率水平也隨之向下移動(dòng)，美國(guó)的貨幣政策又一次走向?qū)捤�。但筆者認(rèn)為，這次利率上升周期并未結(jié)束，而是美聯(lián)儲(chǔ)為市場(chǎng)所迫不得已采取下調(diào)利率的措施。從更廣義和更長(zhǎng)的階段看，美國(guó)的貨幣政策仍然相對(duì)寬松。美國(guó)名義長(zhǎng)期利率水平從1980年代初的14％下降到80年代末的8%，1990年代末又進(jìn)一步下降到5%，到2004年名義長(zhǎng)期利率水平最低時(shí)降到1.75%水平。日本的長(zhǎng)期利率水平從1990年代初的8%一直下降到2000年的2％，歐元區(qū)的長(zhǎng)期利率水平也從1990年代初的10%降到2006年4%的水平。同期，美國(guó)、日本和歐盟地區(qū)的實(shí)際長(zhǎng)期利率也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。美國(guó)實(shí)際長(zhǎng)期利率從1980年代中的9％左右一路下降到1990年代末的4%左右，2000年以來(lái)又繼續(xù)下降到2-3%的水平波動(dòng)。日本的實(shí)際長(zhǎng)期利率水平從1990年代的6%下降到2000年接近零利率的水平，之后便在0-2%之間徘徊。歐元區(qū)的實(shí)際長(zhǎng)期利率也從1990年代中的6%下降到目前的2.5-3%。
我們對(duì)美國(guó)貨幣政策總體寬松的判斷基于以下兩點(diǎn)：
一是，長(zhǎng)期利率水平和短期利率水平非常接近甚至出現(xiàn)倒掛。2000年，美國(guó)10年期長(zhǎng)期國(guó)債和3個(gè)月短期國(guó)債的利差倒掛最低為負(fù)0.7個(gè)百分點(diǎn)，2001年-2003年恢復(fù)為正的3至4個(gè)百分點(diǎn)，2004年后長(zhǎng)期利率水平和短期利率水平的利差一路下滑，一直下降到目前處于0附近的水平。
二是，各種不同風(fēng)險(xiǎn)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也在不斷收窄。2001年美國(guó)高收益?zhèn)瘜?duì)比美國(guó)同期限國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一度高達(dá)900個(gè)基點(diǎn)，2006年以來(lái)下降到380個(gè)基點(diǎn)，美國(guó)Baa級(jí)的公司債券對(duì)比美國(guó)同期限國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也從400個(gè)基點(diǎn)下降到2006年的180個(gè)基點(diǎn)，導(dǎo)致美國(guó)高等級(jí)公司債券和市政府債券的長(zhǎng)期名義和實(shí)際利率水平一路下降，分別由1980年代初的16%和8.5%下降到目前的5.5%和2%水平。與此同時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也在不斷收窄，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主權(quán)債券較美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平從1990年代初的1000個(gè)基點(diǎn)下降到目前的220個(gè)基點(diǎn)水平。
1996年到2002年期間中國(guó)人民銀行采取了相對(duì)寬松的貨幣政策，和這一時(shí)期美國(guó)及世界主要經(jīng)濟(jì)體央行采取的貨幣政策基本一致。1996年初，中國(guó)人民銀行公布的一年期貸款利率曾高達(dá)12.06%，1999年下調(diào)到5.85%，2002年又進(jìn)一步下降到5.31%。2003年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，GDP年均增長(zhǎng)率連續(xù)5年保持在10%以上，投資和出口增長(zhǎng)速度保持在30%以上，貨幣和信貸投放增長(zhǎng)較快，M1、M2和人民幣信貸增長(zhǎng)保持在16%-18%以上。從2004年開(kāi)始，中國(guó)人民銀行開(kāi)始采取貨幣緊縮政策，先后13次提高存款準(zhǔn)備金率，使之達(dá)到目前13.5%的歷史最高水平，連續(xù)8次提高貸款利率，目前1年期的貸款利率已經(jīng)達(dá)到了7.29%。為了防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹，我們認(rèn)為中國(guó)目前的貨幣政策仍然以緊縮為主，利率水平還有上升空間。
綜上，無(wú)論是長(zhǎng)期還是短期，美國(guó)貨幣政策的基調(diào)是整體相對(duì)寬松，而中國(guó)貨幣政策的基調(diào)是整體相對(duì)緊縮。中、美兩國(guó)貨幣政策取向的背離是決定當(dāng)前人民幣對(duì)美元匯率的基礎(chǔ)。雖然中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備給人民幣升值帶來(lái)巨大的壓力，美國(guó)的巨大貿(mào)易赤字給美元帶來(lái)巨大的貶值壓力，但是在全球經(jīng)濟(jì)一體化程度日益加深的今天，匯率水平的決定已經(jīng)主要不是由經(jīng)常賬戶決定，而是由資本賬戶和貨幣市場(chǎng)決定。因此，利率將對(duì)匯率的決定起著更加重要的作用，從短期看尤其如此（我將在以后的章節(jié)中對(duì)此進(jìn)一步展開(kāi)討論）。從美元匯率看，最近美聯(lián)儲(chǔ)講話為美國(guó)繼續(xù)降息留下了伏筆，若美聯(lián)儲(chǔ)果真繼續(xù)降息則美元會(huì)繼續(xù)疲軟。從中國(guó)人民銀行的相關(guān)信息看，中國(guó)央行則可能繼續(xù)加息，那么人民幣升值的壓力也將隨之加大。
美聯(lián)儲(chǔ)降息當(dāng)然是為了維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。但是，美聯(lián)儲(chǔ)降息并不能解決美國(guó)次債危機(jī)產(chǎn)生的一系列經(jīng)濟(jì)和金融問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)降息在一定程度上有利于緩解債券持有人的流動(dòng)性困難，也在一定程度上有利于緩解次級(jí)住房貸款人的付息壓力，并在更大的層面上有利于美國(guó)股市的穩(wěn)定和持續(xù)上揚(yáng)。但是，次債的根本問(wèn)題是從目前一直到明年第三季度，每個(gè)月仍有大量在2005年和2006年發(fā)放的享受可調(diào)節(jié)利率的次級(jí)住房貸款由于升息導(dǎo)致房貸成本增加而產(chǎn)生的支付問(wèn)題，在房?jī)r(jià)不斷下跌的環(huán)境下，次級(jí)住房貸款人的支付危機(jī)正在不斷地積累中，美聯(lián)儲(chǔ)降息不能解決這個(gè)根本的源頭問(wèn)題。雖然債券持有人面臨的流動(dòng)性困難因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)承諾提供流動(dòng)性已經(jīng)得到一定程度緩解，但美聯(lián)儲(chǔ)降息也不能解決債券持有人正在積累的財(cái)務(wù)困難。然而，前期由于寬松的貨幣政策導(dǎo)致的全球流動(dòng)性過(guò)剩則會(huì)由于這次貨幣政策緊縮周期的提前終止而更加泛濫。目前資源類商品市場(chǎng)價(jià)格的飆升和波動(dòng)就充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。同時(shí)，美元的持續(xù)貶值也給全球金融市場(chǎng)增加了不確定性。美元作為全球最為主要的貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)承擔(dān)了維護(hù)美元幣值穩(wěn)定從而維護(hù)全球貨幣體系穩(wěn)定的責(zé)任。從全球角度看，美聯(lián)儲(chǔ)降息依然承襲了“我的貨幣，你的問(wèn)題”這一作風(fēng)。
從更廣義的角度看，在過(guò)去的五年里，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿σ呀?jīng)由傳統(tǒng)的美、歐、日“三駕馬車”主導(dǎo)改為由美國(guó)和中國(guó)主導(dǎo)。中、美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率已經(jīng)超過(guò)了50%。作為全球主要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的中、美兩國(guó)貨幣政策的相背發(fā)展給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)增加了不確定性，因此，中國(guó)和美國(guó)加強(qiáng)在廣義貨幣政策上的全球合作和協(xié)調(diào)在今天顯得格外重要！
無(wú)論是長(zhǎng)期還是短期美國(guó)貨幣政策的基調(diào)是整體相對(duì)寬松，而中國(guó)貨幣政策的基調(diào)是整體相對(duì)緊縮。中、美兩國(guó)貨幣政策取向的背離是決定當(dāng)前人民幣對(duì)美元匯率的基礎(chǔ)。雖然中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備給人民幣升值帶來(lái)巨大的壓力，美國(guó)的巨大貿(mào)易赤字給美元帶來(lái)巨大的貶值壓力，但是在全球經(jīng)濟(jì)一體化程度日益加深的今天，匯率水平已經(jīng)主要不是由經(jīng)常賬戶決定，而是由資本賬戶和貨幣市場(chǎng)決定。
降息并不能解決美國(guó)次債危機(jī)產(chǎn)生的一系列經(jīng)濟(jì)和金融問(wèn)題，美元的持續(xù)貶值也給全球金融市場(chǎng)增加了不確定性。而作為全球主要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的中、美兩國(guó)貨幣政策的相背發(fā)展給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)增加了不確定性，因此，中國(guó)和美國(guó)加強(qiáng)在廣義貨幣政策上的全球合作和協(xié)調(diào)在今天顯得格外重要。 |
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