面臨著改革深化的具體落實(shí)壓力，當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)去杠桿化與風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)了加杠桿與去杠桿的矛盾。修改后的《預(yù)算法》對(duì)地方政府債務(wù)形成了硬約束。在中央政府杠桿逐步加大，地方政府杠桿持續(xù)壓縮的趨勢(shì)下，未來(lái)我國(guó)將更多通過(guò)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)的方式來(lái)去杠桿，通過(guò)成立資產(chǎn)管理公司、加大壞賬注銷(xiāo)來(lái)降低負(fù)債;而權(quán)益上升需放開(kāi)IPO限制、推行注冊(cè)制，加快國(guó)企改革、增加國(guó)資證券化比率，并放開(kāi)在國(guó)企和壟斷領(lǐng)域并購(gòu)融資的限制。
看剛剛公布的8月一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，二季度短暫的經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢(shì)沒(méi)能得以延續(xù)，有些指標(biāo)甚至已跌回金融危機(jī)深重時(shí)的水平。這主要是支撐傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)投資、消費(fèi)和外貿(mào)進(jìn)出口這“三駕馬車(chē)”動(dòng)能不足。我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體債務(wù)水平在國(guó)際金融危機(jī)以后大幅上升，眼下正面臨著改革深化的具體落實(shí)壓力，在經(jīng)濟(jì)去杠桿化與風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)了加杠桿與去杠桿的矛盾。
在經(jīng)濟(jì)分析中，人們通常使用債務(wù)與GDP之比，來(lái)衡量一國(guó)債務(wù)水平的高低。宏觀數(shù)據(jù)測(cè)算結(jié)果顯示，過(guò)去幾年，中國(guó)總體債務(wù)水平顯著上升。而從國(guó)際比較的角度，目前我國(guó)住戶、企業(yè)和政府等部門(mén)的債務(wù)仍然可控。住戶部門(mén)債務(wù)負(fù)擔(dān)不高，未來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)張負(fù)債的空間也是存在的;企業(yè)部門(mén)負(fù)債水平處于各國(guó)區(qū)間的偏上端位置，并沒(méi)有偏高;地方政府性債務(wù)過(guò)去幾年增長(zhǎng)比較快，地方政府手中持有大量資產(chǎn)，同時(shí)中央政府資產(chǎn)負(fù)債狀況相當(dāng)穩(wěn)健且中央對(duì)地方負(fù)有救助責(zé)任。
不過(guò)，債務(wù)償還的成本也讓一些地方政府陷入了困境。沉重的利息負(fù)擔(dān)使得今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力反彈的難度更大。
另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著投資效率下降的問(wèn)題，新增GDP與整體債務(wù)比率(或叫固定資產(chǎn)的生產(chǎn)率)自2003年以來(lái)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從83%降至今年一季度的46%。投資效率降低的情況在2009年之后尤其顯著，部分原因在于投資回報(bào)突然降低，固定資產(chǎn)投資的生產(chǎn)率可能持續(xù)下滑，這一點(diǎn)特別令人憂慮。
過(guò)去幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大變化在于人口紅利出現(xiàn)拐點(diǎn)，勞動(dòng)力供給下降，而技術(shù)短期穩(wěn)定，從要素角度看如果不愿放棄高增長(zhǎng)目標(biāo)，穩(wěn)增長(zhǎng)就只能靠增加資本投入。而2008年危機(jī)之后每次穩(wěn)增長(zhǎng)都是靠大量的投資來(lái)實(shí)現(xiàn)，體現(xiàn)為投資占GDP比重的持續(xù)上升。今年以來(lái)，全國(guó)投資與GDP之比已接近90%。與投資高增速對(duì)應(yīng)的是融資需求始終居高不下，投融資增速始終在15%以上，遠(yuǎn)高于7%左右GDP增速，因而，貨幣超增是導(dǎo)致債務(wù)率上升的主要原因。
而隨著全球?qū)捤烧叩某掷m(xù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力不足，政府過(guò)度負(fù)債引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)不能不引起高度警惕，尤其地方政府舉債來(lái)源過(guò)度依賴(lài)銀行貸款和過(guò)度依賴(lài)土地償債，容易引發(fā)財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)交叉感染。盡管中央領(lǐng)導(dǎo)和有關(guān)部委一再?gòu)?qiáng)調(diào)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但與2010年相比，省級(jí)、市級(jí)、縣級(jí)政府債務(wù)余額分別增長(zhǎng)了61.75%、56.34%和77.34%，快速增長(zhǎng)的債務(wù)規(guī)模和短期集中償付的壓力，無(wú)疑讓社會(huì)各界都捏了把汗。
實(shí)際上，2012年下半年后，地方政府債務(wù)增長(zhǎng)并沒(méi)有相應(yīng)減少，不少省市縣鄉(xiāng)債務(wù)率已高于100%。去年的《政府工作報(bào)告》因此提出，要“控增量、壓存量”地化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
地方政府控杠桿也有來(lái)自美國(guó)和日本的成功經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)地方政府債務(wù)以金融市場(chǎng)為基石，受到《破產(chǎn)法》的硬約束，確保了2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年次貸危機(jī)后地方迅速控杠桿。日本長(zhǎng)期采取“強(qiáng)管控、精計(jì)劃”控杠桿思路。但在上世紀(jì)九十年代泡沫破滅后，日本地方政府快速加杠桿，部分地方政府終于在2006年瀕臨破產(chǎn)，不得已而控杠桿。我國(guó)當(dāng)前地方政府負(fù)債率已接近了日本頂峰時(shí)期40%的水平，遠(yuǎn)高于美國(guó)。
可以看到，當(dāng)前的地方政府控杠桿部分借鑒了美國(guó)模式。修改后的《預(yù)算法》促進(jìn)地方政府債務(wù)顯性化，“堵歪門(mén)、開(kāi)正道”，對(duì)其形成硬約束。但新型城鎮(zhèn)化建設(shè)帶來(lái)剛性支出，土地財(cái)政終結(jié)而地方主體稅尚未建立，地方財(cái)力捉襟見(jiàn)肘。可預(yù)期在未來(lái)幾年，地方政府仍然非常依賴(lài)債務(wù)融資，其負(fù)債率難以有較大幅度的下降，未來(lái)幾年更可能是走平或略微走高。因此，化解地方政府債務(wù)過(guò)快增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也就成為當(dāng)前一個(gè)主要目標(biāo)。而值得關(guān)注的是，隨著中央政府穩(wěn)增長(zhǎng)重點(diǎn)聚焦于棚戶區(qū)改造、鐵路建設(shè)、重大水利工程建設(shè)等領(lǐng)域，國(guó)務(wù)院各部門(mén)也不遺余力地落實(shí)相關(guān)政策。從中長(zhǎng)期來(lái)看，這三個(gè)領(lǐng)域也是中央加杠桿的政策發(fā)力點(diǎn)。
棚戶區(qū)改造是本屆政府加杠桿的核心領(lǐng)域。而大幅增加棚改規(guī)模，勢(shì)必要解決資金來(lái)源問(wèn)題。中央政府?dāng)U大棚改資金來(lái)源的方式有兩種：一是市場(chǎng)化融資。由國(guó)開(kāi)行成立住宅金融事業(yè)部，實(shí)行單獨(dú)核算，采取市場(chǎng)化方式發(fā)行住宅金融專(zhuān)項(xiàng)債券，但其信用最終是由中央政府背書(shū)。二是央行再貸款。央行今年已發(fā)放1萬(wàn)億元再貸款用于支持國(guó)開(kāi)行棚戶區(qū)改造，以保證棚改任務(wù)的資金需求。
因此，從這一跡象顯示目前中央政府的杠桿在逐步地加大，相反對(duì)地方政府杠桿將持續(xù)地壓縮。地方政府持續(xù)去杠桿化與國(guó)企以及央企改革密切關(guān)聯(lián)�？梢灶A(yù)計(jì)，未來(lái)幾年部分地方財(cái)力恐怕都會(huì)持續(xù)處于捉襟見(jiàn)肘的狀態(tài)，還不能過(guò)度舉債，只有國(guó)企改革通過(guò)混合所有制和提高國(guó)企上繳紅利比重的兩類(lèi)方式，才能為地方政府提供更廣闊的財(cái)源。
而對(duì)那些高負(fù)債企業(yè)來(lái)說(shuō)，正面臨著惡性循環(huán)：高負(fù)債狀態(tài)下可用于追加投資的資金減少，因此債務(wù)負(fù)擔(dān)將拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);如果經(jīng)濟(jì)遭受通脹且名義利率被迫提高，那么貸款成本增加幅度將更大。如果一家企業(yè)的債務(wù)成本長(zhǎng)期超過(guò)營(yíng)業(yè)收入，企業(yè)將面臨兩種選擇：一是債權(quán)人提起破產(chǎn)訴訟，企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序;二是企業(yè)繼續(xù)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，成為“僵尸企業(yè)”——其債務(wù)規(guī)模越來(lái)越大，而貸款方的資金健康狀況也隨之受到影響。當(dāng)貸款方要求收回貸款時(shí)，一場(chǎng)“債務(wù)危機(jī)”便可能發(fā)生，引發(fā)一系列債務(wù)違約。當(dāng)金融體系向已失去生命力的“僵尸公司”持續(xù)發(fā)放越來(lái)越多的信貸時(shí)，將損害銀行和債務(wù)市場(chǎng)，還會(huì)擠占其他企業(yè)的信貸。
因此，從投資角度而言，與企業(yè)、居民部門(mén)負(fù)債相關(guān)的制造業(yè)投資、地產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，其中企業(yè)部門(mén)仍將去杠桿，因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)剩背景下去產(chǎn)能是唯一出路。
無(wú)疑，未來(lái)我國(guó)將更多通過(guò)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)的方式來(lái)去杠桿，也就是增加權(quán)益融資比重、降低債務(wù)融資比重。其中負(fù)債的下降主要通過(guò)成立資產(chǎn)管理公司、加大壞賬注銷(xiāo)來(lái)實(shí)現(xiàn);而權(quán)益的上升需要放開(kāi)IPO限制、推行注冊(cè)制，同時(shí)加快國(guó)企改革、增加國(guó)資證券化比例，并放開(kāi)在國(guó)企和壟斷領(lǐng)域并購(gòu)融資的限制;此外，還可以推進(jìn)債轉(zhuǎn)股，可同時(shí)降低負(fù)債比重，增加權(quán)益比重。
