在當(dāng)前整體流動性偏緊、利率市場化加快推進(jìn)以及美國貨幣政策實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向的大背景下，創(chuàng)新性實(shí)施政策組合工具，切實(shí)降低不斷抬升的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都非常緊迫。
從近期金融數(shù)據(jù)分析，2月社會融資總額大幅收縮，1-2月新增合計(jì)已經(jīng)較去年負(fù)增長，通過數(shù)據(jù)還是能夠發(fā)現(xiàn)一些并不積極的信號。同時(shí)，央行保持適度從緊的貨幣政策，繼續(xù)對影子銀行活動進(jìn)行控制，M2增速在合理區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，委托貸款、信托貸款等繼續(xù)下滑，整個(gè)社會融資總量出現(xiàn)下降。而2014年以來經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出活動的下降，也是造成貸款和存款增長較為乏力的重要原因。
金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表明顯惡化。2008年國際金融危機(jī)以來，中國杠桿率的增勢在全球主要經(jīng)濟(jì)體中較為突出。不同于美國，中國加杠桿來源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，特別是地方政府通過融資平臺，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機(jī)構(gòu)雖然表內(nèi)杠桿不高，但是通過資金騰挪信用擴(kuò)張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。
從這些部門的資產(chǎn)負(fù)債表看，資產(chǎn)端主要是期限較長、流動性較差的投資，但負(fù)債端是期限短但流動性強(qiáng)的債務(wù)工具，因此，資產(chǎn)端與負(fù)債端、供給端與需求端之間的期限和流動性錯(cuò)配導(dǎo)致融資成本大幅上升，特別是債務(wù)存量債務(wù)上升導(dǎo)致利息支出消耗更多新增融資資源，融資向投資的轉(zhuǎn)化能力下降。
其實(shí)，如果比較2009年和2012年下半年以來的兩次社會融資總量爆發(fā)式增長可以發(fā)現(xiàn)，2012年下半年之后的債務(wù)擴(kuò)張對GDP的拉動顯著弱于2009年時(shí)期，存量債務(wù)過大對經(jīng)濟(jì)增長的拖累作用開始顯現(xiàn)。2013年信托資產(chǎn)總規(guī)模創(chuàng)歷史新高同比激增46%，土地財(cái)政收入超過4萬億元，這些都凸顯了地方債務(wù)剛性兌付和房地產(chǎn)調(diào)控的壓力，低效資金配置的格局并沒有發(fā)生太大的改變。
由于當(dāng)前地方政府融資平臺貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%，因此“去杠桿”的壓力導(dǎo)致信貸資金趨緊�？紤]到2014年將有約2.9萬億信托面臨滾動到期的壓力，地方舉債又?jǐn)D壓其他部門資金需求，因此對應(yīng)的這部分信貸很可能進(jìn)入“以舊換新”的過程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求難填和銀行存款增長受限的矛盾進(jìn)一步凸顯。
從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看，近兩年中國實(shí)體融資成本在全球而言一直居高不下。當(dāng)前，中國的企業(yè)貸款利率大概比發(fā)達(dá)國家高兩倍。例如，2013年期中國企業(yè)貸款利率是6.15%，美國是2.25%左右、日本是1%左右、德國是3.5%左右。2014年春節(jié)以后，商業(yè)銀行貸款利率上浮60%左右甚至更高。珠三角和長三角地區(qū)的票據(jù)直貼利率已經(jīng)達(dá)到8%左右，是近兩年來的高位，中小企業(yè)貸款利率甚至達(dá)到雙位數(shù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不堪重負(fù)。
面對這樣的惡性循環(huán)，筆者認(rèn)為，貨幣政策必須有所作為，既要保持貨幣政策總體穩(wěn)健，也要實(shí)施定向、定量和定期適度寬松，完善流動性風(fēng)險(xiǎn)治理并滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求。
一是打開貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)空間。貨幣操作要更具前瞻性、及時(shí)性、針對性和靈活性。靈活開展公開市場操作，靈活使用再貸款、再貼現(xiàn)、SLO和SLF、定向央票等定向調(diào)節(jié)工具，通過“放短抑長”的操作方法，保證貨幣市場短期流動性平穩(wěn)，同時(shí)適當(dāng)鎖定中長期流動性。此外，可以通過央行資產(chǎn)負(fù)債表操作，針對不同機(jī)構(gòu)甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行直接或間接的流動性管理。
二是實(shí)施定向“點(diǎn)貸”支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。創(chuàng)新金融工具和手段，針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)嵤┒ㄏ驅(qū)捤珊徒Y(jié)構(gòu)性信貸政策，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。對不符合產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的金融機(jī)構(gòu)，可通過發(fā)行定向票據(jù)等方式緊縮其流動性。
三是在考慮全年貨幣信貸增長總量控制的前提下，央行可以調(diào)整貨幣信貸的月度分布，以緩解信托集中兌付的壓力，避免市場出現(xiàn)劇烈波動。
四是把小幅降準(zhǔn)作為備選方案，提前進(jìn)行資金布局。2014年二、三季度是城投債和信托的集中兌付時(shí)間，在目前銀行業(yè)存款準(zhǔn)備金率偏高，貨幣乘數(shù)偏低的背景下，特別是考慮到美聯(lián)儲QE退出將不斷推動國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣“資金池”水位下降，一旦出現(xiàn)流動性風(fēng)險(xiǎn)，可考慮降低法定準(zhǔn)備金率來釋放廣義流動性。
此外，中長期而言，未來中國金融市場化改革應(yīng)著眼于如何構(gòu)建有效金融市場，使金融體系更高效地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級服務(wù)。為此，應(yīng)大幅提高貨幣利率市場定價(jià)透明度，使實(shí)際利率與匯率等資金價(jià)格達(dá)到能夠真實(shí)反映資本和外匯稀缺程度的均衡水平;在負(fù)面清單框架下進(jìn)一步放松民間資本進(jìn)入金融業(yè)限制，培育中小或小微銀行信貸體系，真正解決金融末梢循環(huán)不暢等問題;向非國有經(jīng)濟(jì)放開融資市場，滿足經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的多元金融需求;優(yōu)化私人及政府的儲蓄和國際資本市場進(jìn)入，促進(jìn)儲蓄者和投資者展開競爭，促進(jìn)資本形成與配置效率的提高，進(jìn)而切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。