滬深股市新股發(fā)行制度改革幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)，始終難盡如人意，核心與中國(guó)整體市場(chǎng)化程度不足，支撐資本市場(chǎng)的法制、誠(chéng)信、市場(chǎng)價(jià)值取向等基礎(chǔ)條件發(fā)育不足有關(guān)。資本市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的高端形式和載體。我們不應(yīng)再對(duì)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)“格物求致”，而應(yīng)要回歸改革本源，力求形成正確激勵(lì)，在更大程度上發(fā)揮戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)力，發(fā)揮發(fā)行對(duì)象對(duì)新股價(jià)格的天然約束力，打破股市各方長(zhǎng)期僵持的囚徒困境，走出符合國(guó)情的股票發(fā)行注冊(cè)制之路。
國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議日前提出了促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展六大舉措，第一條就是積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)是讓市場(chǎng)成為股票發(fā)行的決策主體，然而為了遏制“三高”發(fā)行，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷在為發(fā)行制度打補(bǔ)丁，這一面強(qiáng)化了發(fā)行過(guò)程中的行政干預(yù)色彩，另一面也加大了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的背書(shū)責(zé)任。
問(wèn)題的關(guān)鍵就在于，滬深股市目前的新股發(fā)行制度，在機(jī)制上形成了參與各方高價(jià)發(fā)行的共同激勵(lì)。發(fā)行價(jià)越高，發(fā)行主體的股權(quán)溢價(jià)就越大，在缺乏約束的情況下，發(fā)行主體當(dāng)然會(huì)盡力去追求高發(fā)行價(jià);由于承銷費(fèi)用通常與募資規(guī)模掛鉤，承銷商顯然也希望以市場(chǎng)能接受的最高價(jià)完成發(fā)行。由于市場(chǎng)抑制炒新的機(jī)制缺失，所以打新炒新者從來(lái)不關(guān)注新股發(fā)行的實(shí)際價(jià)格，而只關(guān)注能否在一級(jí)市場(chǎng)上拿到新股籌碼。無(wú)論價(jià)格如何，只要上市能迅速拉高兌現(xiàn)，就可獲取厚利。在這種情況下，如果戰(zhàn)略投資者的定價(jià)影響力不足，就會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的逆向選擇問(wèn)題，當(dāng)新股發(fā)行價(jià)格超出合理水平時(shí)，戰(zhàn)略投資者要么退出一級(jí)市場(chǎng)，要么同化為短期套利者，使新股發(fā)行價(jià)徹底失去二級(jí)市場(chǎng)的天然約束。
因此，盡管表面看來(lái)，似乎眼下的新股發(fā)行價(jià)通過(guò)市場(chǎng)化詢價(jià)方式產(chǎn)生，但這種缺乏正確激勵(lì)約束機(jī)制的詢價(jià)機(jī)制最終帶來(lái)的是對(duì)市場(chǎng)的深層傷害，成為一級(jí)市場(chǎng)種種弊端的根源。無(wú)疑，要扭轉(zhuǎn)這一現(xiàn)狀，唯有設(shè)計(jì)更加合理的新股發(fā)行機(jī)制，重塑發(fā)行定價(jià)的博弈規(guī)則。
在許多發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)，發(fā)行主體成為公眾公司的主要目標(biāo)通常并不是為了融資，更重要的是通過(guò)成為公眾公司達(dá)到改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司影響力，進(jìn)而提升公司內(nèi)在價(jià)值的目標(biāo)。上市不是企業(yè)的終極目標(biāo)，更像是企業(yè)新征程的開(kāi)始。而在中國(guó)，絕大多數(shù)企業(yè)上市目的很直接，就是為了獲取低成本資金，同時(shí)為PE等投資人退出開(kāi)辟道路。
對(duì)此，筆者設(shè)想，可設(shè)計(jì)這樣的機(jī)制：發(fā)行主體上市后，需以發(fā)行價(jià)為基礎(chǔ)，在幾年內(nèi)以不低于一定標(biāo)準(zhǔn)向股東分紅，例如每年分紅率不低于按發(fā)行價(jià)格計(jì)算的3%。發(fā)行價(jià)越高，則發(fā)行主體未來(lái)分紅壓力越大。是否兌現(xiàn)分紅承諾與再融資、公司債發(fā)行等捆綁。這將有助于從根本上抑制發(fā)行主體高價(jià)發(fā)行、上市圈錢的沖動(dòng)，促使其接受合理的上市定價(jià)。
對(duì)于承銷投行，改變以募集資金規(guī)模為基礎(chǔ)比例抽成的做法，以固定費(fèi)用給付承銷費(fèi)，以抑制投行誘導(dǎo)發(fā)行主體高價(jià)發(fā)行的沖動(dòng)，轉(zhuǎn)而使投行關(guān)注重點(diǎn)回歸信息溝通的本源。
重塑博弈規(guī)則，最重要的是發(fā)揮出發(fā)行對(duì)象對(duì)新股價(jià)格的天然約束力。目前的新股詢價(jià)制度，由于取消了戰(zhàn)略投資者的限售期，而網(wǎng)下詢價(jià)過(guò)程中，戰(zhàn)略投資者又與其他機(jī)構(gòu)投資者混成一團(tuán)，作用和影響力沒(méi)有實(shí)質(zhì)區(qū)別，遂使戰(zhàn)略投資者這一定價(jià)能力最強(qiáng)主體的平衡作用無(wú)從發(fā)揮。而以現(xiàn)有階段和市場(chǎng)環(huán)境，新股發(fā)行價(jià)格的確定恰恰需要在更大程度發(fā)揮戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)力。筆者因此認(rèn)為，新股發(fā)行可依然采取網(wǎng)下詢價(jià)和網(wǎng)上固定價(jià)格抽簽結(jié)合模式，但網(wǎng)下詢價(jià)環(huán)節(jié)只針對(duì)愿意成為擬上市企業(yè)戰(zhàn)略投資者的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。每次新股發(fā)行時(shí)，承銷商先確認(rèn)戰(zhàn)略投資者群體，這可參考財(cái)政部的國(guó)債招投標(biāo)環(huán)節(jié)，采取符合條件和自愿原則，可向社保、養(yǎng)老等長(zhǎng)線資金傾斜。每次新股發(fā)行的一個(gè)固定比例，例如30%或40%，在網(wǎng)下向戰(zhàn)略投資者群體配售。為了強(qiáng)化對(duì)戰(zhàn)略投資者合理報(bào)價(jià)的約束性，報(bào)價(jià)最低者和報(bào)價(jià)最高者將失去新股配售資格，他們所擁有的配售份額平均分配給剩余戰(zhàn)略投資者。另外，取消網(wǎng)下回?fù)芫W(wǎng)上機(jī)制，以全部戰(zhàn)略投資者平均報(bào)價(jià)作為新股上網(wǎng)發(fā)行固定價(jià)格，把剩余新股向其他機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者發(fā)售，通過(guò)抽簽確定網(wǎng)上新股發(fā)售對(duì)象。
當(dāng)然，對(duì)于戰(zhàn)略投資者需設(shè)定最少一年以上的新股限售期，至少要在上市公司一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年報(bào)周期完成后，戰(zhàn)略投資者才能夠減持獲配新股。戰(zhàn)略投資者獲配新股后的持有時(shí)間，也可作為后續(xù)新股發(fā)行中戰(zhàn)略投資者資格認(rèn)定的重要標(biāo)準(zhǔn)。
上述機(jī)制安排的合理性在于，發(fā)行主體、承銷商、申購(gòu)群體等發(fā)行相關(guān)方在現(xiàn)有制度下對(duì)高價(jià)發(fā)行的一致利益指向?qū)⒈挥行まD(zhuǎn)。信息的甄別、判斷和分析由市場(chǎng)專業(yè)機(jī)構(gòu)完成，由于需要持有至少一年，避免了不計(jì)成本，只看空間的短期套利思維。證監(jiān)會(huì)的責(zé)任轉(zhuǎn)為對(duì)發(fā)行主體信息披露完整性、一致性、可理解性的審核和把握，對(duì)新股發(fā)行價(jià)格可以不再采取任何形式的干預(yù)措施，這為中國(guó)新股發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的平滑過(guò)渡創(chuàng)造了最佳的基礎(chǔ)條件。
由于戰(zhàn)略投資者確定的價(jià)格中，隱含了未來(lái)一段時(shí)間新股價(jià)格的上行空間，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股的接受意愿增強(qiáng)，新股發(fā)行“堰塞湖”有望消失。網(wǎng)上新股獲配者持股信心隨之增強(qiáng)，炒一把就跑的擊鼓傳花行為減少，也有助于形成一級(jí)市場(chǎng)合理定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)炒新弱化的良性正反饋，進(jìn)一步培育二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值投資理念。
對(duì)于真正希望通過(guò)上市改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升可持續(xù)發(fā)展能力的發(fā)行主體來(lái)說(shuō)，他們同樣會(huì)愿意接受戰(zhàn)略投資者制定的價(jià)格，一方面，合理的價(jià)格會(huì)減輕達(dá)到分紅指標(biāo)的壓力，另一方面，公司上市后股價(jià)良好表現(xiàn)也會(huì)大大提升公司形象和品牌。
即便對(duì)于希望通過(guò)新股發(fā)行實(shí)現(xiàn)退出的PE們來(lái)說(shuō)，上述機(jī)制從長(zhǎng)遠(yuǎn)看也是有利的，雖然可能在短期內(nèi)無(wú)法通過(guò)高價(jià)發(fā)行求得高回報(bào)，但在新的發(fā)行機(jī)制下，中國(guó)資本市場(chǎng)多方僵持的囚徒困境有望被打破，新股發(fā)行市場(chǎng)化機(jī)制能真正確立，行政管制造就的新股“堰塞湖”被疏解，資本市場(chǎng)回復(fù)正常，PE的持續(xù)發(fā)展也有了堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。
資本市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的高端形式和載體。中國(guó)新股發(fā)行制度改革幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)，始終難盡如人意，核心與當(dāng)前中國(guó)整體市場(chǎng)化程度不足，支撐資本市場(chǎng)的法制、誠(chéng)信、市場(chǎng)價(jià)值取向等基礎(chǔ)條件發(fā)育不足有關(guān)。我們不應(yīng)再對(duì)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)“格物求致”，而應(yīng)回歸改革本源，針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的階段特點(diǎn)和國(guó)情，重塑規(guī)則機(jī)制，力求形成正確激勵(lì)，走出符合國(guó)情的股票發(fā)行注冊(cè)制之路。