券商自主配售是這次新股發(fā)行制度改革的重要內(nèi)容之一，它改變了過(guò)去新股發(fā)行過(guò)程中，對(duì)于網(wǎng)下申購(gòu)的入圍部分采取搖號(hào)抽簽或者比例分配的簡(jiǎn)單模式，引入了券商的自主配售。也就是說(shuō)，作為承銷(xiāo)商，可以自行選擇客戶，向其優(yōu)先配售新股。在今年1月開(kāi)始的首輪新股發(fā)行中，盡管多數(shù)券商并沒(méi)有選擇自主配售，但也還是有機(jī)構(gòu)開(kāi)始了這方面的嘗試，在結(jié)果公布后不可避免地引起了市場(chǎng)的各種議論。以筆者之見(jiàn)，既然現(xiàn)在政策規(guī)定券商在新股發(fā)行中有自主配售權(quán)，只要券商能合理地行使，就該得到尊重。如果在行使過(guò)程中暴露出了一些問(wèn)題，也只能是通過(guò)完善相關(guān)制度的途徑來(lái)解決。過(guò)多指責(zé)券商的自主配售實(shí)踐，是有失公道的。
不過(guò)，換個(gè)角度看，在當(dāng)下市場(chǎng)上圍繞自主配售的各種議論中，相關(guān)職能部門(mén)也應(yīng)有所反思：現(xiàn)階段在滬深股市推行自主配售，是否已具備了足夠的條件?在海外市場(chǎng)，新股發(fā)行時(shí)承銷(xiāo)商的自主配售部分往往占了相當(dāng)大的比例。這樣做的好處在于，作為賣(mài)方，承銷(xiāo)商向其最熟悉的客戶推薦股票，具有相應(yīng)的優(yōu)勢(shì)，能起到減少交易成本，提高發(fā)行效率的作用。此外，承銷(xiāo)商通常也都有各自的客戶群體，并且也了解這些客戶的投資偏好，這使得其在行使自主配售權(quán)時(shí)，客觀上處于較為主動(dòng)的位置，能有的放矢地向合適的客戶推薦合適的產(chǎn)品，這顯然也有利于提高客戶的黏性，帶來(lái)多贏的結(jié)果。當(dāng)然，不可忽視的一點(diǎn)在于，自主配售離不開(kāi)一個(gè)前提：發(fā)行必須本身是真正市場(chǎng)化的。換句話說(shuō)，新股的發(fā)行價(jià)格充分反映了市場(chǎng)各方對(duì)它的估值水平，是基本合理的，不存在買(mǎi)入這樣的新股肯定就能賺到大錢(qián)的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)，否則就成了違法的利益輸送。所以，只有在市場(chǎng)不存在“新股不敗”的條件下，自主配售才是公平的，才是可以接受的。
無(wú)疑，從這個(gè)角度來(lái)看，滬深股市現(xiàn)在推行自主配售的理由就不那么充分了。一個(gè)突出的事實(shí)是，行情六年來(lái)跌跌不休，市場(chǎng)供求矛盾尖銳，但是具體到新股，卻又存在局部供應(yīng)相對(duì)短缺的矛盾。于是，很多新股動(dòng)輒獲得了逾百倍的超額認(rèn)購(gòu)，這客觀上提示了新股的稀缺性，而此時(shí)將供不應(yīng)求的新股用于券商的自主配售，自然在市場(chǎng)上會(huì)招致反對(duì)意見(jiàn)。問(wèn)題還在于，現(xiàn)在網(wǎng)上發(fā)行新股，采取的是以市值為基礎(chǔ)的全額現(xiàn)金申購(gòu)。而對(duì)以市值為基礎(chǔ)的含義，大家最容易的理解，是與這些市值所對(duì)應(yīng)的老股已不太可能還會(huì)有令人滿意的市場(chǎng)表現(xiàn)，而新股則是最容易賺錢(qián)的，因此要“搭售”，讓大家以新股收益補(bǔ)貼老股的損失。雖然這并非是管理層意圖，也不一定是現(xiàn)實(shí)，但網(wǎng)上申購(gòu)新股要以有二級(jí)市場(chǎng)的股票市值為前提的制度安排，客觀上的確在有意無(wú)意地向人們傳遞“新股不敗”的強(qiáng)烈信號(hào)。更何況，現(xiàn)在無(wú)論是網(wǎng)上還是網(wǎng)下發(fā)行的新股，是在同一時(shí)間上市交易的，這也就是說(shuō)，承銷(xiāo)商在網(wǎng)下自主配售的新股，在流動(dòng)性上與通過(guò)其他方式獲得的新股沒(méi)有任何差異。在新股相對(duì)緊缺，并且被市場(chǎng)普遍認(rèn)為是能從中賺取暴利的背景下，這樣的安排，在合理性上是不無(wú)可議之處的。
一個(gè)制度健全的證券市場(chǎng)，理應(yīng)是一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格基本接軌，申購(gòu)新股與購(gòu)買(mǎi)老股存在同等程度的風(fēng)險(xiǎn)，而不會(huì)存在什么“新股不敗”的現(xiàn)象。換言之，在這種局面還沒(méi)有形成之前，也就是新股存在具有比老股更多的獲利可能的情況下，券商的自主配售就有點(diǎn)名不正言不順了。市場(chǎng)之所以對(duì)券商自主配售有意見(jiàn)，其實(shí)反對(duì)的不是自主配售本身，而是在缺乏相關(guān)基礎(chǔ)與有效約束條件下推進(jìn)自主配售，因?yàn)檫@是脫離實(shí)際地賦予券商在新股配售方面過(guò)大的自由裁量權(quán)。畢竟，自主配售不等于自由配售。