存量發(fā)行馬失前蹄，筆者認(rèn)為非IPO改革或存量發(fā)行之錯，乃配套設(shè)計(jì)不到位之失。

　　存量發(fā)行關(guān)乎證券發(fā)行和運(yùn)行的公正、公開、公平等基本問題，而且涉及制度設(shè)置以及很多具體技術(shù)問題，并非光有改革熱情就能推得很好的，稍有不慎就容易失之偏頗，事與愿違。奧賽康事件就是一個教訓(xùn)。

　　按原先的設(shè)想，存量發(fā)行可避免新股發(fā)行過多而造成定價(jià)過高和募集資金過多，同時(shí)也有助于增加新股上市首日股票供應(yīng)量，降低新股上市的市場炒作因素，并減少限售股份積累過多對后續(xù)市場的潛在沖擊。這種設(shè)想無非是基于對存量發(fā)行由于增加了流通股的供應(yīng)而有利于壓低新股發(fā)行價(jià)降低發(fā)行市盈率的判斷。然而始料不及的是，這恰恰在本次新股發(fā)行尤其是奧賽康發(fā)行時(shí)遇到了例外。IPO重新開閘后的幾批新股發(fā)行價(jià)和發(fā)行市盈率普遍居高不下，存量發(fā)行的奧賽康新股擬定發(fā)行價(jià)更鶴立雞群，高得離譜。這充分說明，在IPO暫停多時(shí)且新股發(fā)行改革尚未推進(jìn)到市場所理想的注冊制境界的情況下，存量發(fā)行不可能如預(yù)想的那樣顯著地表現(xiàn)出對新股發(fā)行價(jià)和發(fā)行市盈率的調(diào)節(jié)和抑制作用，反倒不可避免地衍生出了老股東大規(guī)模轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)的新問題。

　　剖析奧賽康的例子，至少有以下現(xiàn)行制度設(shè)計(jì)所沒有覆蓋或未能控制的問題是不容忽視的。一是一次性轉(zhuǎn)讓老股比例過高�？毓晒蓶|南京奧賽康一次性轉(zhuǎn)讓老股4360.35萬股，為奧賽康本次發(fā)行新股規(guī)模的3.67余倍。二是發(fā)行價(jià)過高，高達(dá)72.99元，對應(yīng)2012年攤薄后的市盈率為67倍，遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥制造業(yè)55.31倍的靜態(tài)市盈率。三是大股東一次套現(xiàn)太狠，實(shí)際套現(xiàn)金額達(dá)31.8億元，不僅為公司發(fā)行前總資產(chǎn)的2.69倍，且超過發(fā)行新股擬募集資金7.94億元的3倍以上。

　　奧賽康發(fā)行緊急叫停后，不少人都感到納悶，感覺這次新股發(fā)行改革設(shè)計(jì)思路有些亂。筆者并不同意這種看法。

　　在去年12月新股發(fā)行改革意見公布后證監(jiān)會內(nèi)部的首次工作會議上，證監(jiān)會副主席姚剛就曾不無擔(dān)憂：“本次新股改革引進(jìn)老股發(fā)售、券商自主配售，發(fā)行節(jié)奏市場化等制度安排，短期可能讓發(fā)行人股東套利，為了老股賣高價(jià)將新股定價(jià)較高。”他督促承銷商平衡好各方利益，不能單獨(dú)偏向發(fā)行人定高價(jià)�？梢娭鞴茴I(lǐng)導(dǎo)對市場實(shí)情還是很了解的，只是，對一項(xiàng)觸及利益深處的改革效應(yīng)，只能寄望于利益中人講規(guī)則，沒有一個可行且合理的規(guī)則，又怎么能對圈錢套現(xiàn)行為形成有效的約束力呢?

　　筆者認(rèn)為，存量發(fā)行并非不可行，但在新股發(fā)行抽血市場的問題還沒能得到很好解決，且還沒有完全過渡到注冊制的條件下，無論如何必須慎行。根據(jù)各國和地區(qū)對存量發(fā)行的研究，至少應(yīng)對存量發(fā)行老股在數(shù)量上有所節(jié)制，除單獨(dú)的存量發(fā)行外，結(jié)合IPO的存量發(fā)行一般不應(yīng)大比例超過新股發(fā)行量。即使存量股份確有減持轉(zhuǎn)讓的需要，尤其是在將來國有股需要通過存量發(fā)行減持時(shí)，也應(yīng)分期分批。否則，既容易本末倒置沖擊新股發(fā)行，加劇市場失血，同時(shí)，若大股東減持比例過大，也有可能導(dǎo)致新股剛上市就發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，嚴(yán)重影響公司的穩(wěn)定，這將從根本上違背了推出存量發(fā)行的初衷，是非常危險(xiǎn)的。

　　在存量與增量捆綁發(fā)行的條件下，真正能制約抑或放縱存量發(fā)行的主要因素是新股發(fā)行定價(jià)。奧賽康引進(jìn)最后一批戰(zhàn)略投資者時(shí)，公司估值約3.2億，而如今的發(fā)行定價(jià)估值卻高達(dá)160億元之巨，兩者相差50倍。何以三年不到估值就高得如此之離譜?這只能是、也必然是中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人聯(lián)手所做的局。在23.50元到87.41元的懸殊報(bào)價(jià)之間，奧賽康定價(jià)時(shí)剔除的高報(bào)價(jià)僅為12%，而其他新股剔除的則為80%，奧賽康成為海普瑞第二絕非偶然。而奧賽康唯一的承銷商中金公司的承銷及保薦費(fèi)用為6311萬元，加上老股轉(zhuǎn)讓承銷費(fèi)用2.3億元，其本輪保薦承銷所得總共將近3億，比當(dāng)年為“三高”超募狀元海普瑞做承銷保薦的中介機(jī)構(gòu)還多。魔鬼存在于細(xì)節(jié)。證監(jiān)會把遏制“三高”超募的寶押在存量發(fā)行上，卻忽略了中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人聯(lián)手利用定價(jià)方式的缺陷撬動存量發(fā)行和增量發(fā)行量價(jià)齊升的杠桿力量。

　　市場化改革并不意味著放任自流，必須加強(qiáng)發(fā)行承銷全過程監(jiān)督，務(wù)使新股發(fā)行定價(jià)和存量發(fā)行比例遵循合理合規(guī)的市場規(guī)則運(yùn)行。