債市發(fā)展催生準備金市場

　　在2012年的創(chuàng)新推動下，固定收益市場和同業(yè)市場獲得了長足進步，事關(guān)金融體系流動性的準備金市場的重要性空前提高。

　　金融改革的深入和資本市場的多元化發(fā)展，使得直接融資日益轉(zhuǎn)向債券融資，IPO發(fā)行體制改革之后，股票發(fā)行等權(quán)益融資發(fā)展門檻提高是大勢所趨，未來股權(quán)融資發(fā)展將繼續(xù)放緩。截至2013年11月，場內(nèi)IPO已超過1年未開閘，未來重啟后，由于市場環(huán)境的變化，債券融資超越股權(quán)融資的趨勢一時不會改變。債券直接融資發(fā)展促進了債券市場規(guī)模的擴大，銀行等金融機構(gòu)對債券這類交易性金融資產(chǎn)的配置比重會逐步提高。交易性金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上升，必然使銀行等金融機構(gòu)運營中負債業(yè)務(wù)重要性上升，從而導(dǎo)致準備金市場形成。在過去信貸資產(chǎn)為主的時代，銀行的準備金需求主要取決于自身資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴張，通常比較穩(wěn)定和具有預(yù)見性，銀行基本不需要在準備金市場上去調(diào)劑余缺，因而不會有準備金市場。

　　另一方面，銀行體系間同業(yè)拆借市場規(guī)模的擴大，使得同業(yè)市場走勢對整體流動性的影響作用空前增大。這也為貨幣當(dāng)局利用同業(yè)市場發(fā)展準備金市場，利用準備金市場調(diào)控貨幣市場和整體流動性，創(chuàng)造了條件。2013年前后，中國同業(yè)市場僅銀行間拆借日均規(guī)模已接近2000億元，足以充當(dāng)貨幣調(diào)控平臺的準備金市場基本形成。

　　在歐美國家，準備金市場通常就是銀行同業(yè)拆借市場，如美國的聯(lián)邦基金市場。通過對銀行同業(yè)拆借市場流動性或利率水平的干預(yù)和導(dǎo)向，貨幣當(dāng)局可調(diào)節(jié)和引導(dǎo)全社會的流動性變化。在金融體系日益完善和運轉(zhuǎn)日益復(fù)雜的情況下，通過對金融體系流動性的調(diào)節(jié)要遠比直接干預(yù)金融體系對實體部門的運營行為(如信貸行政控制)要有效得多。通過準備金市場流動性的調(diào)節(jié)，能夠?qū)崿F(xiàn)任意水平的貨幣調(diào)控，并且因信號作用明顯，調(diào)節(jié)效率更高。準備金市場形成，并在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮作用后，貨幣當(dāng)局調(diào)控貨幣，就可以脫離直接對金融機構(gòu)經(jīng)營行為的干預(yù)，信貸規(guī)模管控等行政管制措施就可以退出。

　　公開市場操作地位下降

　　貨幣當(dāng)局對準備金市場要實現(xiàn)有效調(diào)節(jié)，需要多期限、多類型的融資工具和手段。除了傳統(tǒng)具有救助性質(zhì)的再貸款、再貼現(xiàn)外，公開市場操作因其期限較長和類型比較單一，不能滿足貨幣當(dāng)局“隨時進場干預(yù)”和“任意水平調(diào)節(jié)”的需要。因此各種短期限的融資工具就會應(yīng)運而生，或者有些金融工具偏離本義而被專門用于準備金市場調(diào)控工具。2013年1月，中國央行先后推出了短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)和常設(shè)借貸便利(SLF)，工具的完善實際上意味著中國貨幣調(diào)控平臺的準備金市場形成，貨幣調(diào)控將進一步去行政化，并預(yù)示著央行將朝市場化方向邁出一大步，也埋下來今后發(fā)生“錢荒”時貨幣當(dāng)局以備付金充足理由保持中立的行為基礎(chǔ)。

　　準備金對沖外匯占款的邏輯是，存款準備金率(RRR)上調(diào)降低了貨幣乘數(shù)，使得同樣基礎(chǔ)貨幣投放的信用創(chuàng)造下降。鎖定和對沖外匯占款造成的基礎(chǔ)貨幣增量，只是降低貨幣乘數(shù)的實現(xiàn)方式和具體手段而已。由于之前我國準備金市場規(guī)模有限，債券市場不發(fā)達，金融機構(gòu)的債券資產(chǎn)和同業(yè)資產(chǎn)比重不高，通過公開市場對沖外匯占款難度很大，也缺少合格的金融工具，貨幣當(dāng)局僅在2007年和2008年使用了公開市場操作對沖外匯占款增長，隨后的2009-2011年則完全依靠存準率調(diào)整對沖。2010年后，隨著外匯占款增幅的下降，公開市場實際上有能力替代存準率調(diào)整實現(xiàn)貨幣增長目標，但央行沒這么做，我們認為，這是貨幣當(dāng)局在著力發(fā)展準備金市場而努力為之的結(jié)果。

　　2012年，外匯占款增長下降，公開市場操作開始發(fā)揮貨幣投放主渠道作用，公開市場和外匯占款共同成為了貨幣投放的重要手段。2013年，貨幣當(dāng)局外匯占款增幅又有所上升，全年預(yù)計達18000億元。2013年為滿足13%的貨幣年增速目標，基礎(chǔ)貨幣只需增長10793億元即可，顯然貨幣當(dāng)局并沒有再度選擇準備金率調(diào)整的沖銷方式——準備金市場已形成，貨幣當(dāng)局也無需再一味增加公開市場貨幣投放以增加準備金市場規(guī)模，貨幣當(dāng)局開始縮減公開市場操作規(guī)模，同時通過短期流動性便利的操作，調(diào)節(jié)準備金投放和貨幣市場。2013年6月份起，SLF余額始終維持約4000億元水平。SLO取代公開市場操作，成為調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主要工具。