上周連續(xù)幾次的下跌，讓一大串銀行的股價再度跌破凈資產(chǎn)。甚至一度有傳聞稱，一家擬上市股份行董事會慮及目前慘狀，終于下定決心推遲A股首發(fā)募股(IPO)計劃，轉而主攻H股。不過好在上周五市場便出現(xiàn)反彈，幾家銀行股價才算勉強站到了凈資產(chǎn)線的上方。

　　這是最近數(shù)年來，再一次出現(xiàn)上市銀行大面積跌破凈資產(chǎn)的狀況。拉長周期后也不難發(fā)現(xiàn)，銀行股價近幾年基本也是以凈資產(chǎn)線為軸心在波動，一旦遇到資金和信心的雙重利空打擊，破凈幾乎在所難免。

　　市場對此的解釋已經(jīng)汗牛充棟。梳理下來，不外乎認為銀行在過去幾年吃進了太多的“有毒資產(chǎn)”。而利率市場化的推動，又在蠶食低成本商業(yè)模式的根基。但這種解釋流于牽強，以同樣的宏觀和政策預期背景，為什么民生銀行和興業(yè)銀行直到今年上半年都還是市場追捧的寵兒?只是隨著同業(yè)對宏觀穩(wěn)定逐步產(chǎn)生負面影響，市場的追捧才逐步放緩腳步。

　　那什么才是導致銀行股價長期低迷，且屢屢跌破凈資產(chǎn)的根本原因?筆者以為，經(jīng)濟轉型漫長的盤整過程才是其中根本，而且這個過程還沒有走完。

　　套用國家資產(chǎn)負債表的分析框架，問題就非常直觀。因為如果將政府、居民和企業(yè)三張子表合并，那么其與金融機構的資產(chǎn)負債表就將基本形成一一對應的關系。簡化成一句話：政府、居民和企業(yè)的負債，就是金融機構的資產(chǎn)。

　　從這個模式出發(fā)，市場對銀行盈利能力的擔心，事實上就是對實體經(jīng)濟盤整回升過程的擔憂。道理很簡單，實體部門賺錢都日益艱難，銀行憑什么再能賺到盆滿缽滿?而且關鍵一點是，由于2007年以來的政策一直選擇用加杠桿的方式來抵御危機，實體經(jīng)濟部門的資產(chǎn)負債率已經(jīng)逼近上限。換句話說，就算是銀行現(xiàn)在想繼續(xù)讓客戶加杠桿，也得權衡一下逆向選擇的風險究竟有多大才行。

　　一個細節(jié)已足以看出銀行的猶豫。12月20日，央行動用短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)之時，明確說目前商業(yè)銀行超額備付金已超1.5萬億元，為歷史同期相對較高水平。銀行手中有錢寧愿存回央行而不是讓渡給客戶，本身就說明經(jīng)濟和金融體系的循環(huán)出現(xiàn)了明顯的斷層。

　　怎樣才能走出這個惡性循環(huán)?從實體經(jīng)濟部門的資產(chǎn)負債表入手方是正道，即想盡一切辦法讓實體經(jīng)濟部門的資產(chǎn)利潤率上升。唯有如此其負債提升才有空間，才能付得起從銀行融資要給的利息。也只有這樣，銀行的盈利來源才能有充足的保證，整個經(jīng)濟和金融體系的循環(huán)才會生生不息。