毫不夸張地說，有效市場假說在精神上確立了金融學理論的根本信仰——市場永遠比人更聰明。盡管很多人對有效市場假說的真實性持否定態(tài)度，但不可否定的是，那些篤信市場應該干預的理論在實踐中缺乏可信的支撐。相信市場失靈的人總是寄望主觀的聰明程度，進而用人的意志取代市場的選擇。到頭來，這不過是一次又一次的主觀政策失效而已。倘若法馬的獲獎真是遲來的獎勵的話，那真希望從否定市場中汲取了教訓的政策制定者們不要覺醒得太遲。

　　金融學思想家尤金·法馬教授(Eugene Fama)終于獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎了。對于一個飽受爭議的學科(抑或一個具體學派)，甚至于一段歷史而言，這個授獎決定，意義非凡。

　　與歷屆獲獎者略有不同，尤金·法馬最著名的理論——有效市場假說——并非嚴格的應用性理論。換句話說，別人的理論幾乎都能在某個特定的歷史階段得到驗證，而有效市場假說則不能!有好事者曾經(jīng)運用各種檢驗手段來檢驗市場的有效性，結果均令人失望。有一種說法是，除了美國的國債市場能夠勉強達到“弱式有效”外，其他市場都談不上有效。而在西方學術界的傳統(tǒng)認知里，凡不能驗證的理論就不能稱之為科學，這也正是最近三十年來經(jīng)濟學界數(shù)學模型“泛濫”的原因所在。以此為據(jù)，法馬的理論不被廣泛接受，似乎情有可原。

　　不僅如此，即便在純經(jīng)濟理論領域，對于有效市場假說也頗有微詞，一種觀點是，這個理論的前提假設與事實相去甚遠，比如“市場擁有共同的預期”。實際情況是，市場與投資者的預期大相徑庭，由此而產(chǎn)生的投資決策也各具特色。人們因此認為，有效市場假說與實際不符。于是，篤信市場應受到干預的經(jīng)濟學家們便常把有效市場假說作為“反面教材”加以批判和抨擊。

　　那么，究竟該如何看待有效市場假說呢?有兩條邏輯鏈可以幫助我們尋找答案。

　　第一條是“理論支撐邏輯”。任何一門科學，其理論體系必須是相互支撐的，由此才能構成一座科學的大廈。想當初，莫頓·米勒(1990年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者)不齒行為金融理論的理由，就是這門科學缺少邏輯上的相互支撐性。

　　金融學的“創(chuàng)世”理論，可以追溯到馬科維茨的資產(chǎn)組合理論，這個理論第一次提出了決定資產(chǎn)價值的變量不是供給與需求，而是預期收益與其相應的風險。在這個基礎上，才誕生了后來的資本資產(chǎn)定價理論以及公司資產(chǎn)結構理論(即俗稱的MM定理)等一系列金融學的主要框架理論。

　　但馬科維茨的資產(chǎn)組合理論以及與其直接相關的資本資產(chǎn)定價模型(后者也于1990年獲獎)都忽略了一個重要的范疇——均衡態(tài)。經(jīng)濟學家們有一個引以為豪的均衡態(tài)，就是供求均衡。既然金融學家們不同意供求均衡決定資產(chǎn)價格，那你們的均衡又在哪里呢?可以這么說，這個問題不解決，金融學就永遠無法堂堂正正與其他學科并駕齊驅。莫迪利亞尼和米勒初步解決了這個問題，他們的MM定理第一次使用了無套利方法來確定資產(chǎn)的價值，從而最早提出了“無套利均衡”的雛形思想。

　　“無套利均衡”思想貫穿了此后整個金融學的發(fā)展，甚至達到了“不滿足無套利均衡就無法在金融學界立足”的地步。大名鼎鼎的布萊克和舒爾茨關于期權定價的證明之所以問世之后遲遲不敢發(fā)表，就是因為他們知道，沒有均衡作基礎的推演是不能服眾的。直到羅伯特·莫頓運用對沖組合解決了這個難題，這個期權定價理論才步入金融學的殿堂。1997年，羅伯特·莫頓與舒爾茨兩位因在期權定價理論中的貢獻獲得諾獎，而此時布萊克已經(jīng)作古。

　　盡管無套利均衡在金融學界站穩(wěn)了腳跟，成為這個學科的根本均衡。但是，這種均衡態(tài)缺少一個本體上的解釋，也就是市場能不能達到這種均衡態(tài)、如何才能達到、當均衡態(tài)受到破壞時它是如何恢復的?等等。尤金·法馬的有效市場假說恰好回答了這些問題。在他看來，市場在兩種驅動下可以達到無套利均衡，一是信息的對稱性，二是套利者的不滿足性。法馬確信，當這兩個條件得到滿足時，能夠影響資產(chǎn)價格的因素就只有新信息了。

　　毫不夸張地說，有效市場假說不僅在本體上解釋了無套利均衡的存在性，同時也在精神上確立了金融學理論的根本信仰——市場永遠比人更聰明。我在給學生們上課時，常把法馬在金融學中的地位與約翰·納什在博弈論中的地位相提并論，就像“納什不獲獎整個博弈論界獲獎缺少基礎一樣”，只有法馬獲獎了，金融學家們的獲獎才能順理成章、名正言順。

　　第二條幫助我們弄清有效市場假說對錯的邏輯鏈是“實踐邏輯”。盡管很多人對有效市場假說的真實性持否定態(tài)度，但不可否定的是，那些篤信市場應該干預的理論雖然在邏輯上似乎講得通，但在實踐中缺乏可信的支撐，也就是說，否定“市場比人聰明”的人，在尋找其反命題的證據(jù)的時候比尋找否定原命題的證據(jù)還難，造成這種現(xiàn)象的原因，實際上是凱恩斯主義的“非此即彼”在發(fā)揮作用。

　　在很多人看來，市場如果不是有效的即是無效的。由于對于有效的最低界定是弱式有效，因此，這些人便把所有達不到弱式有效的市場都視為無效市場。關于這個敏感問題，我見過兩種主導解釋：一則認為，資本市場不同于其他市場，其交易成本之低實際上是可以忽略的，因而不構成對有效市場假設前提的威脅。這顯然是一種純理論的詮釋;二則認為，在我們用一種方法去驗證一個事實之前，我們首先應當懷疑的是這種驗證方法的可靠性，這種觀點的代表人物是史蒂芬·羅斯，他對于那些驗證市場無效的證明本身即持有懷疑的態(tài)度。

　　實際上我們還可換個角度來釋放懷疑，那就是“達不到弱式有效即是無效嗎”?有效市場假說的一個核心內(nèi)容，就是信息對資產(chǎn)價格的影響，所謂效率，實際上就是價格反映信息的程度差別，能反映的就是有效，不能即是無效。但當我們觀察市場時卻會發(fā)現(xiàn)，所謂無效的市場，這些信息其實也最終被反映進去了，只是速度慢了一些。由于這種相位差的存在，使得傳統(tǒng)的檢驗方法很難判斷信息到底有沒有被反映。因此，否定有效市場假說真實性的一個重要認知基礎，是把反應速度慢的市場也劃歸到無效范疇中，這實際上就像混淆了無窮小和零，差別看似不大，本質(zhì)卻已南轅北轍。

　　正是這種認知上的混淆，使得某些驗證派人士輕易地否定了有效市場的存在性，實質(zhì)上是否定了市場選擇的正確性，轉而回歸到凱恩斯主義的老路上去了。其危害在于，相信市場失靈的人總是寄望主觀的聰明程度，進而用人的意志取代市場的選擇。到頭來，這不過是一次又一次的主觀政策失效而已。

　　這次法馬的獲獎還有一個小橋段。據(jù)說早在2008年，法馬就已具備了獲獎的條件，但不幸的是金融危機爆發(fā)了，于是憤世的評論家們把批評矛頭齊齊對準了市場派學者。有心人一定還記得，那段時間流行的是政府斥巨資救市，而不是相信市場。一晃5年過去了，諸如政府斥巨資救市的凱恩斯主義擁躉們并沒能證明政府比市場更聰明，反倒是在冷靜之后，人們逐漸確信了市場的客觀與明智。于是，市場派的代表人物法馬又被另眼相待了。

　　這當然是無中生有的故事，諾貝爾獎提名的保密周期據(jù)稱有50年，怎么可能有局外人知道5年前的提名呢?不過，這個小橋段卻也不免讓人遐想，倘若法馬的獲獎真是遲來的獎勵的話，那真希望從否定市場中汲取了教訓的政策制定者們不要覺醒得太遲。