總有人說中國房地產(chǎn)市場沒有泡沫，我的觀點是：貨幣極度超發(fā)而本幣還升值意味著存在資產(chǎn)泡沫；人民幣對內(nèi)貶值對外升值這一事實本身就是中國資產(chǎn)泡沫（其中就包括中國房地產(chǎn)泡沫）的外在變現(xiàn)�？傆腥斯拇等嗣駧乓�抓住機(jī)遇國際化，我的看法卻是，如不注意細(xì)節(jié)，人民幣資本項目自由兌換之日即是中國貨幣崩潰之時。
　　根據(jù)中國央行數(shù)據(jù)，截至2012年末，中國廣義貨幣（M2）余額達(dá)到97.42萬億元，接近全球貨幣供應(yīng)總量的1/4，居世界之首，是美國的1.5倍，比整個歐元區(qū)的貨幣供應(yīng)量還要高�；仡�2008年，中國貨幣存量還排不上全球前三。這幾年中國貨幣存量增長之快，于此可見一斑。
　　眾所周知，中國經(jīng)濟(jì)總量只相當(dāng)于美國的一半。而且美元是硬通貨，在世界各地自由流通，在各個國家以鈔票和賬戶形式存在著，而人民幣多數(shù)集中在中國境內(nèi)及其周邊小范圍區(qū)域流通。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，人民幣的外幣市場交易量跟波蘭的貨幣差不多。
　　上述事實表明，即使把中國直接融資比例低的事實考慮進(jìn)來，人民幣也存在著極其嚴(yán)重的貨幣超發(fā)。但是為什么人民幣不貶反升呢？有兩個原因支撐人民幣不貶反升：一是土地國有并且農(nóng)地保護(hù)，二是人民幣資本項目不可自由兌換。
　　貨幣超發(fā)而又土地國有或限制農(nóng)地轉(zhuǎn)做工業(yè)用途，容易催生房地產(chǎn)泡沫。其中的道理我在多處說過，這里不再贅述。資產(chǎn)泡沫化的過程中，會產(chǎn)生資金黑洞吸引熱錢流入，導(dǎo)致本幣升值；本幣升值反過來導(dǎo)致進(jìn)一步的熱錢流入，加劇貨幣超發(fā)和資產(chǎn)泡沫。循環(huán)往復(fù)，不斷自我加強(qiáng)。正因如此，我才在不同場合一再申明：雖然從根本上講抑制房價要靠貨幣緊縮，但是抑制房價本身又構(gòu)成緊縮貨幣的一部分。因為房價抑制住了，熱錢流入就止住了，內(nèi)生性貨幣供給也就停止了。同樣是因為這個原因，超發(fā)貨幣不但不會導(dǎo)致本幣貶值，反而致使其升值。是的，在一個外圍流動性泛濫，內(nèi)部又資產(chǎn)泡沫化的環(huán)境中，超發(fā)貨幣，不但不降低利率，反而拉高利率；不但不導(dǎo)致本幣貶值，反而會加劇本幣升值。2010年、2011年中國出現(xiàn)的民間高利率就是典型的例證。近幾年出現(xiàn)的人民幣升值和當(dāng)年的日元升值也是如此。
　　資產(chǎn)泡沫需要不斷的資金流入才能維系，但這顯然不可能；資產(chǎn)泡沫會打擊制造業(yè)，導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)空心化，孱弱的實體經(jīng)濟(jì)終究會無法支撐過度發(fā)展的資產(chǎn)市場，最終資產(chǎn)市場坍塌也就成為必然。如果資本項目不能自由兌換，熱錢不容易流出去，那么虛假繁榮不容易一下子刺破。而如果資本項目可以自由兌換，那時熱錢會大規(guī)模外流，本幣會貶值；貶值又進(jìn)一步加劇熱錢流出。累進(jìn)疊加，本幣就有可能崩潰，金融危機(jī)便很難避免。
　　別的不論，單以貨幣數(shù)量看，如果資本項目自由兌換，那么人民幣大貶難以避免。在過去的20年，世界上曾有過兩個相當(dāng)穩(wěn)定的國家發(fā)生了貨幣崩潰。一個是泰國，一個是冰島。貨幣崩潰之前，這兩個國家的經(jīng)濟(jì)很繁榮，而且本幣兌美元或歐元升值�？墒峭蝗欢潭痰囊粋�月內(nèi)，兩種貨幣的匯率貶值了50%。如果把兩國貨幣崩潰前的十年貨幣供應(yīng)走勢畫成圖，基本上和中國過去十年的貨幣供應(yīng)走勢是相同的。依次類推，如果不采取有效措施，中國貨幣也有崩潰之虞，以此為邏輯前提，筆者可以斷言，人民幣自由兌換之日或是中國貨幣崩潰之時。
　　今天美國面臨退出量化寬松政策，新興國家貨幣巨幅貶值，資產(chǎn)市場受到重大打擊。而中國基本上沒有受到什么沖擊，除了巨額外匯儲備之外，資本項目不能自由兌換是重要原因。
　　不是要反對人民幣自由兌換，但是人民幣資本項目自由兌換要慎之又慎。要么很早就實現(xiàn)自由兌換，要么讓房地產(chǎn)市場軟著陸了以后再實現(xiàn)自由兌換。這是一個世界貨幣超發(fā)，流動性泛濫，虛擬經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展的時代。即使自由兌換，對短期資金流動進(jìn)行限制也有必要。