政策預(yù)期不明助長“唱空中國”
最近一段時(shí)間，中國股票市場(chǎng)持續(xù)低迷。在筆者看來，這其中既有中國經(jīng)濟(jì)下滑超出預(yù)期的因素，更與決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面判斷、政策指示缺乏一致性，含混表態(tài)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期混亂有關(guān)。比如在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)明顯惡化，觸及增長目標(biāo)底線7.5%的情況下，仍然有政府高官表態(tài)說中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，或者可以調(diào)低增長目標(biāo)。而在國內(nèi)悲觀的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之下，又制造了錢荒事件，將長期風(fēng)險(xiǎn)管理內(nèi)容轉(zhuǎn)化成短期危機(jī)爆發(fā)出來，加大了市場(chǎng)的恐慌情緒，使"唱空中國"勢(shì)力得到很大的支持。
因此，筆者認(rèn)為當(dāng)前至少需要厘清如下問題的思路，才有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期與信心，為穩(wěn)增長提供支持。今年中國經(jīng)濟(jì)增長底線到底在哪里？有沒有政策手段和時(shí)間維持增長底線？
中國經(jīng)濟(jì)二季度乃至7月以來的宏觀數(shù)據(jù)已經(jīng)說明沒有政策支持可能7%的增長都不保。據(jù)筆者觀察，當(dāng)前大部分指標(biāo)已經(jīng)回落至2009年上半年水平，即中國受金融危機(jī)影響最為艱難的時(shí)刻，中國經(jīng)濟(jì)增長實(shí)則暗含著硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。
具體來看，二季度GDP回落至7.5%，觸及了決策層既定的增長率目標(biāo)下限。其中，固定資產(chǎn)投資增速創(chuàng)2003年以來新低，工業(yè)增速也與2009年上半年接近。而中小企業(yè)情況更是十分危急，7月匯豐中國制造業(yè)PMI預(yù)覽值降至47.7%，是去年八月以來最低，就業(yè)指數(shù)回落至2009年3月最低。另外，資本流出、出口負(fù)增長等等數(shù)據(jù)也在挑戰(zhàn)脆弱的中國經(jīng)濟(jì)增長。
另外，筆者在海外路演時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前大部分投資者對(duì)于今年經(jīng)濟(jì)增長底線的認(rèn)識(shí)是模糊的，7.5%、7%、甚至相信6.5%的都大有人在。而基于此，市場(chǎng)對(duì)反周期經(jīng)濟(jì)政策是否推出、何時(shí)推出的判斷又完全迥異。而正是由于對(duì)市場(chǎng)行為引導(dǎo)的缺乏，才加劇了市場(chǎng)的動(dòng)蕩。
筆者認(rèn)為，如果能夠增加政策透明度，參考美聯(lián)儲(chǔ)為QE退出設(shè)定條件，如今年7.5%，明年7%是底線，將有助于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，減少恐慌與動(dòng)蕩局面的發(fā)生。
刺激政策是否與“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”相悖？
早前市場(chǎng)對(duì)于李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的討論較為熱烈，“不出臺(tái)刺激措施”曾被解讀為“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的三大重要支柱之一。但在筆者看來，刺激與否需要因經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化而異，并非李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的支柱�！袄羁藦�(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”更類似于供給學(xué)派，其三大支柱或可描述為：理順價(jià)格機(jī)制、打破準(zhǔn)入限制以及涉足改革深水區(qū)。
鑒于此，筆者認(rèn)為，7月果斷政策轉(zhuǎn)向體現(xiàn)決策及時(shí)性。減稅、支持小微企業(yè)、加快鐵路投資等，既有助于穩(wěn)增長，也兼顧了調(diào)結(jié)構(gòu)的需要。當(dāng)然，對(duì)于穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，一直以來都是爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。筆者早前曾在本專欄文章《四萬億刺激與調(diào)結(jié)構(gòu)之辯》中有過詳細(xì)闡述，概言之，可以歸納如下。
一方面經(jīng)濟(jì)下滑過快，結(jié)構(gòu)性調(diào)整步履維艱，美國與歐洲都是例證。金融危機(jī)以來，美國歐洲經(jīng)濟(jì)增長受到巨大打擊，二者先后采取了大規(guī)模的量化寬松政策以抵制經(jīng)濟(jì)下滑。歐洲結(jié)構(gòu)性調(diào)整做得更多，但嚴(yán)重衰退，面臨更大風(fēng)險(xiǎn)，而美國推遲社保改革，大搞量化放松，反而成為全球資金的寵兒。實(shí)際上，在經(jīng)濟(jì)下滑階段筆者很難看到歐美的結(jié)構(gòu)性改善。
另一方面，調(diào)結(jié)構(gòu)與穩(wěn)增長并不矛盾，協(xié)調(diào)并進(jìn)是最好結(jié)果。早前四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的教訓(xùn)在于銀行承擔(dān)準(zhǔn)財(cái)政功能投資過度，因此未來通過結(jié)構(gòu)性減稅和發(fā)行調(diào)結(jié)構(gòu)特別國債，加大中央財(cái)政支出在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的領(lǐng)域，便避免重蹈覆轍，也可有效拉動(dòng)投資，對(duì)穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)均有裨益。
貨幣政策是關(guān)鍵
雖然事后央行已就此問題給出了解釋，即防范影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但在筆者看來，這一嘗試也有其負(fù)面效應(yīng)，即將長期風(fēng)險(xiǎn)管理內(nèi)容轉(zhuǎn)化成短期危機(jī)爆發(fā)出來，極易引發(fā)市場(chǎng)混亂。同時(shí)，利率高企傳至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致企業(yè)資金壓力增大，亦不利于穩(wěn)增長。
另外，有觀點(diǎn)認(rèn)為，早前銀行間利率大漲不僅是外匯市場(chǎng)變動(dòng)、補(bǔ)繳準(zhǔn)備金、短期資金需求增加等客觀所致，也有謠言與海外基金做空等非理性因素。但在筆者看來，這樣的解釋有些乏力，如果說海外市場(chǎng)確實(shí)存在看空中國的情緒，那么，在筆者看來，基本面下滑似乎為做空提供了基礎(chǔ)，而政策缺乏透明與引導(dǎo)，市場(chǎng)預(yù)期混亂則明顯加劇了動(dòng)蕩程度，為看空提供了機(jī)會(huì)。
因此，筆者認(rèn)為，回?fù)舫盏淖詈梅绞皆谟谝环矫婕哟笈c市場(chǎng)溝通，提高政策透明性與一致性，以及時(shí)引導(dǎo)、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。另一方面，切實(shí)落實(shí)穩(wěn)增長措施，發(fā)揮逆周期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。筆者建議，在當(dāng)前決策層政策及時(shí)轉(zhuǎn)向，各部委協(xié)調(diào)配合的情勢(shì)之下，央行貨幣政策可以做的更多。例如，考慮到當(dāng)前通脹尚且不足為慮，經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)加大，特別是，當(dāng)前中小企業(yè)資金成本較高，通常10%的貸款利率，加上2.7%的PPI通縮，實(shí)際利率更高，央行應(yīng)適時(shí)下調(diào)基準(zhǔn)利率降低企業(yè)高額資金成本，防范硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，這一決定宜早不宜遲。
當(dāng)然，一旦經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)超出預(yù)期，降低當(dāng)前高額的準(zhǔn)備金率也十分必要。唯有如此，才能有力回?fù)舫罩袊撜{(diào)。否則做空中國的并非別人，而是自己。