最近，財政部、央行和證監(jiān)會聯(lián)合公布《關(guān)于開展國債預(yù)發(fā)行試點的通知》，允許以即將發(fā)行的7年期記賬式國債為首批試點標(biāo)的進行債券買賣。結(jié)合日前國務(wù)院批準(zhǔn)的國債期貨，可以預(yù)期，這些將進一步深化國債定價和利匯率市場化改革。
　　顧名思義，國債預(yù)發(fā)行是一種基于一級市場，且具有剛性時間約束的國債遠(yuǎn)期合約。與國債期貨不同，國債預(yù)發(fā)行具有以下特征：一是所買賣的標(biāo)的系已被核準(zhǔn)但尚未正式發(fā)行的國債，具有嚴(yán)格的時間限定，即該遠(yuǎn)期合約的存續(xù)期是國債公告發(fā)行至上市日，一般分為公告日、招標(biāo)日和上市日等三個時間節(jié)點；一是國債期貨是基于國債二級市場的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管控工具，而國債預(yù)發(fā)行是基于國債發(fā)行市場的發(fā)行定價和風(fēng)險管控工具�？梢�，國債預(yù)發(fā)行與國債期貨一旦在近期孿生而出，將為財政部、市場投資者鎖定發(fā)行和交易風(fēng)險，提高國債發(fā)行質(zhì)量，優(yōu)化發(fā)行品種等。同時，由于國債收益率曲線是整個金融市場風(fēng)險定價的基準(zhǔn)，這最終將促進利匯率市場化改革，提高金融市場的風(fēng)險定價、價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管控能力。
　　不過，目前國債發(fā)行機制不完善、非市場化，導(dǎo)致國債市場的交投并不活躍，并存在種種人為的無風(fēng)險套利空間。即一級、一級半和二級市場價格聯(lián)動性缺失，導(dǎo)致拍賣收益率與拍賣前公告日的收益率之利差過大，拍賣收益率與拍賣當(dāng)日的二級市場收益率之差過大，以及由于國債發(fā)行非市場化，財政部等主導(dǎo)的國債定價無法有效反映市場風(fēng)險偏好，抑或發(fā)行品種與市場需求脫節(jié)，導(dǎo)致國債流標(biāo)現(xiàn)象相當(dāng)突出。尤其需指出的是，國債發(fā)行和交易的非完全市場化所帶來的“無風(fēng)險套利空間”，也是最近由丙類賬戶引發(fā)的債市風(fēng)暴的深層原因之一。
　　當(dāng)然，國債預(yù)發(fā)行和國債期貨等基于理論上的國債定價機制是否有效，能否激化市場交易活躍度，最終取決于國債預(yù)發(fā)行和國債期貨的機制設(shè)計。其實，真正的市場定價就是促使各類參與主體盡可能地真實顯示自身風(fēng)險偏好，并基于自身風(fēng)險偏好而配置風(fēng)險資產(chǎn)，打破黑箱式競價，降低國債發(fā)行定價和交易詢價的人為無風(fēng)險套利空間，避免參與者把尋求內(nèi)幕消息作為競價依據(jù)。
　　進而言之，要有效發(fā)揮國債預(yù)發(fā)行和國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管控能力，亟需政府盡快出臺和構(gòu)建政府會計制度，規(guī)范政府信息披露秩序，使投資者可基于政府更全面的資產(chǎn)負(fù)債表來定價國債收益率，也使財政部真正成為一個平等的市場參與主體，避免國債發(fā)行定價無法有效覆蓋其風(fēng)險敞口，而過度透支政府信用和扭曲整個金融市場定價。
　　同時，拓寬市場準(zhǔn)入空間，讓更多具有不同風(fēng)險偏好的投資者參與交易，將更有助于避免國債收益率曲線扭曲。否則，單純改革國債發(fā)行機制和豐富二級市場交易品種，而交易主體依舊是清一色的國有資本，那么國債定價市場化最終將因參與主體單一性而無法真正市場化。
　　總而言之，即將重啟的國債期貨是試點的國債預(yù)發(fā)行，將為國債一、二級市場交易提供價格發(fā)現(xiàn)、發(fā)行定價、風(fēng)險管理的工具，使國債承載的政府信用是基于政府運作效率，而非強制，進而構(gòu)建出基于市場邏輯的國債收益率曲線，為整個金融市場提供真正的基準(zhǔn)定價錨。