近期債市問題引發(fā)監(jiān)管風(fēng)暴，這也引起市場(chǎng)各方對(duì)債市未來如何治理和制度改革等問題的討論。最近國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，要規(guī)范發(fā)展債券、股權(quán)、信托等投融資方式�！笆�二五”金融改革規(guī)劃明確提出，“加快多層次金融市場(chǎng)體系建設(shè)，顯著提高直接融資比例”。
　　應(yīng)該說，近年來債券市場(chǎng)作為國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的主要組成部分以及直接融資的重要渠道，對(duì)金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要作用。經(jīng)歷這次債市風(fēng)暴，給市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管方面提出了諸多挑戰(zhàn)，今后有必要從以下層面不斷完善，以促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系及金融穩(wěn)定發(fā)展的進(jìn)程。

信用債券的定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)管理

　　監(jiān)管層面、投資層面、市場(chǎng)層面、法律等層面還需在實(shí)踐中不斷探索，著力推進(jìn)信用債定價(jià)的市場(chǎng)化改革，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，完善信息披露，以增加市場(chǎng)透明度，減少一級(jí)半市場(chǎng)的尋租空間以降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　未來需要進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)管理制度框架和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括市場(chǎng)化的發(fā)行定價(jià)機(jī)制、信用風(fēng)險(xiǎn)管理、投資者保護(hù)機(jī)制、償債風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、信用評(píng)級(jí)及信用增信、估值、做市商制度、第三方擔(dān)保、信息披露等不同層面進(jìn)行完善。
　　市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)機(jī)制一直是政策制訂者和市場(chǎng)參與各方關(guān)注的問題。一個(gè)合理有效的發(fā)行價(jià)格應(yīng)反映真實(shí)的市場(chǎng)資金供求關(guān)系，也會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)起到一個(gè)信號(hào)作用，而不會(huì)因?yàn)槊黠@偏離市場(chǎng)收益率水平而造成市場(chǎng)的大幅度波動(dòng)。美國(guó)全球金融危機(jī)由房地產(chǎn)市場(chǎng)波及信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，進(jìn)而席卷整個(gè)全球金融市場(chǎng)，這也充分說明定價(jià)機(jī)制在金融市場(chǎng)穩(wěn)定中發(fā)揮“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的重要作用。
　　從我國(guó)債券的發(fā)行方式來看，國(guó)債和政策性金融債經(jīng)過多年的探索和實(shí)踐已經(jīng)全部實(shí)現(xiàn)了公開招標(biāo)發(fā)行的方式，而短融、中期票據(jù)和企業(yè)債主要采用由主承銷商組團(tuán)、簿記建檔的方式和公開招標(biāo)的方式。
　　近年來為有效地解決中小企業(yè)融資難的問題，在政策面、市場(chǎng)面和監(jiān)管層各方推動(dòng)下，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，推出了非公開定向債務(wù)融資工具即通常所稱私募債，包括中小企業(yè)私募債等發(fā)行機(jī)制的創(chuàng)新。
　　應(yīng)該說，無(wú)論選擇何種發(fā)行方式，市場(chǎng)參與各方都應(yīng)以市場(chǎng)的培育為基本出發(fā)點(diǎn)，以建立流動(dòng)的、有深度的市場(chǎng)為主要目標(biāo)，在發(fā)行定價(jià)中充分考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及對(duì)未來利率走勢(shì)的判斷，在以較低成本發(fā)行和保障市場(chǎng)流動(dòng)性之間尋求一個(gè)最佳平衡點(diǎn)。
　　此次風(fēng)暴也從深層次上反映出利率市場(chǎng)化的進(jìn)程亟待深化。目前，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中應(yīng)不斷完善市場(chǎng)基準(zhǔn)，通過債券市場(chǎng)推動(dòng)投融資機(jī)制完善，擴(kuò)大資本市場(chǎng)服務(wù)民營(yíng)企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的范圍。而如何管理信用風(fēng)險(xiǎn)，完善風(fēng)險(xiǎn)管理與對(duì)沖工具，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高金融市場(chǎng)效率，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)穩(wěn)定協(xié)調(diào)發(fā)展等值得關(guān)注。

債券市場(chǎng)的統(tǒng)一互聯(lián)

　　目前，我國(guó)債券市場(chǎng)由銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)債券市場(chǎng)三個(gè)子市場(chǎng)組成。各自市場(chǎng)在交易主體、交易品種、托管方式及定價(jià)水平方面存在差異，影響了債券市場(chǎng)發(fā)揮其資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。理想狀態(tài)應(yīng)是市場(chǎng)參與者具有在不同市場(chǎng)間選擇的自由，保證市場(chǎng)的流動(dòng)性、透明度、穩(wěn)定性、高效率以及低成本，而過多的市場(chǎng)分割無(wú)疑會(huì)影響流動(dòng)性、定價(jià)機(jī)制和相關(guān)政策傳導(dǎo)機(jī)制。
　　近年來，政府有關(guān)部門一直在致力于債券市場(chǎng)的發(fā)展與創(chuàng)新，包括市場(chǎng)統(tǒng)一互聯(lián)問題。如記賬式國(guó)債從2005年起全面跨市場(chǎng)發(fā)行，2006年起銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)組建統(tǒng)一的國(guó)債承銷團(tuán)。2007年7月上海證券交易所推出固定收益證券綜合電子平臺(tái)交易，固定收益證券包括國(guó)債、公司債、資產(chǎn)支持證券等。這一平臺(tái)的建立在很大程度上為促進(jìn)兩市場(chǎng)之間統(tǒng)一互聯(lián)機(jī)制奠定了基礎(chǔ)。而2008年以后為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，證監(jiān)會(huì)、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)出通知，啟動(dòng)上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)，商業(yè)銀行時(shí)隔13年重返交易所債券市場(chǎng)。但由于諸多配套問題尚未解決，目前的互聯(lián)互通規(guī)模較小，作用比較有限。
　　目前，要提高我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，解決市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾，建立統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場(chǎng)是關(guān)鍵。根據(jù)目前我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，推進(jìn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一互聯(lián)應(yīng)分階段、分步驟進(jìn)行。
　　首先，推進(jìn)上市商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)試點(diǎn)進(jìn)程，逐步豐富證券交易所固定收益平臺(tái)的現(xiàn)券交易品種，逐步完善信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)控機(jī)制，根據(jù)不同市場(chǎng)環(huán)境合理制訂并調(diào)整投資組合的久期目標(biāo)、期限結(jié)構(gòu)和凸性，提高銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)管理和定價(jià)能力。
　　其次，逐步完善債券向兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行的機(jī)制，建立公司債跨市場(chǎng)發(fā)行的機(jī)制，逐步豐富跨市場(chǎng)交易品種。這樣可以豐富債券的投資者，完善市場(chǎng)基準(zhǔn)和定價(jià)機(jī)制，降低發(fā)債成本，同時(shí)也可以為兩個(gè)市場(chǎng)的投資者提供更加多元化的投資選擇。
　　最后，隨著債券市場(chǎng)參與者和交易品種的統(tǒng)一互聯(lián)，應(yīng)當(dāng)著手在更高層次上整合托管和結(jié)算體系，為債券轉(zhuǎn)托管和資金的劃轉(zhuǎn)提供便捷、高效的服務(wù)。這樣債券市場(chǎng)的參與主體可以自由選擇投資交易的場(chǎng)所，后臺(tái)系統(tǒng)能為市場(chǎng)參與主體的跨市場(chǎng)交易提供便捷、高效的服務(wù)，從而推進(jìn)市場(chǎng)體系的完善和市場(chǎng)效率的提高。

完善監(jiān)管的部際協(xié)調(diào)機(jī)制

　　從監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制來看，經(jīng)過多年的發(fā)展，目前我國(guó)信用債市場(chǎng)形成了非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、企業(yè)債、公司債等品種，分別由人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。其中，非金融企業(yè)債務(wù)工具又分為中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、中小企業(yè)集合票據(jù)以及非公開發(fā)行的定向債務(wù)融資工具。由于多頭監(jiān)管與交易場(chǎng)所的分割，債券發(fā)行審核、信用評(píng)級(jí)及上市流通，相應(yīng)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不盡相同，也容易產(chǎn)生監(jiān)管的漏洞和盲區(qū)。
　　值得一提的是，2012年4月，由人行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)成立公司信用類債券部際協(xié)調(diào)會(huì)議。應(yīng)該說，決策層推動(dòng)三部委建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，明確監(jiān)管責(zé)任，無(wú)疑有利于信用債市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和金融風(fēng)險(xiǎn)的防范。
　　總之，有必要從市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、監(jiān)管的協(xié)調(diào)、推動(dòng)市場(chǎng)統(tǒng)一互聯(lián)的進(jìn)程、減少制度性障礙、完善做市商制度、投資者保護(hù)機(jī)制、加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理等方面促進(jìn)債券市場(chǎng)的創(chuàng)新與發(fā)展。而市場(chǎng)的發(fā)展一定要相關(guān)法律制度先行，包括債券發(fā)行、交易、信息披露、監(jiān)管等各項(xiàng)制度，為投資者創(chuàng)造一個(gè)健康有序的市場(chǎng)環(huán)境，從而推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系和金融穩(wěn)定的進(jìn)程。