外資看空中國源于對中國金融風(fēng)險不可控的判斷，理由有三：中國經(jīng)濟(jì)增長不可持續(xù)、財政風(fēng)險正在加劇以及房地產(chǎn)泡沫可能走向破滅。相反，國內(nèi)機(jī)構(gòu)則大多認(rèn)為我國金融風(fēng)險可控，理由是，在與其他國家的橫向比較中，衡量金融風(fēng)險的指標(biāo)處于較低或合理的水平，另外中國政府的各項儲備（財政實力、資源型資產(chǎn)、國有股和外匯儲備）較為雄厚。
從指標(biāo)看，中國金融風(fēng)險確實不像外資所渲染的那樣大。首先，我國總債務(wù)（居民、企業(yè)和政府債務(wù)）的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比為168%，不僅低于金磚國家（除南非），也低于日本（512%）、英國（507%）、西班牙（363%）、法國（346%）、意大利（314%）、韓國（314%）、美國（279%）和德國（279%）；我國間接融資占絕對主體，國內(nèi)信貸/GDP為155%，低于1989年日本地產(chǎn)泡沫破滅時237%的水平，也低于2006年美國次貸危機(jī)時224%的水平和歐洲2009年158%的水平。
其次，銀行房地產(chǎn)行業(yè)貸款/全部貸款從未超過20%，居民購房一直堅持不低于20%的首付款比例，而危機(jī)爆發(fā)時美國和西班牙，“零首付”很普遍，房地產(chǎn)開發(fā)貸款的資本金要求一直堅持不低于30%的標(biāo)準(zhǔn)，土地抵押率（貸款/土地評估值）從來沒有高出70%。
根據(jù)瑞銀證券的測算，目前城鎮(zhèn)存量住房價值/GDP為120%，低于2006年美國次貸危機(jī)時170%的水平，也低于2008年德國270%的水平和日本地產(chǎn)泡沫破滅時350%的水平；目前我國城鎮(zhèn)存量住房價值/居民可支配收入為170%，低于2006年美國“次貸”危機(jī)時235%的水平，也低于2008年德國410%的水平和日本地產(chǎn)泡沫破滅時330%的水平。截至到2012年底，我國房地產(chǎn)行業(yè)和房屋按揭貸款不良率分別僅為1.26%和0.37%，因此我國房地產(chǎn)行業(yè)整體金融風(fēng)險可控。
再次看財政風(fēng)險，即使將鐵路債務(wù)考慮在內(nèi)，當(dāng)前我國政府債務(wù)/GDP在50%-60%之間；2012年財政赤字/GDP為1.5%。此外，政府有強(qiáng)大的主權(quán)凈資產(chǎn)（主權(quán)資產(chǎn)-主權(quán)負(fù)債），社科院副院長李揚(yáng)測算的我國主權(quán)凈資產(chǎn)為69.6萬億元（寬口徑）和20萬億元（窄口徑），中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征和德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿評估的主權(quán)凈資產(chǎn)為202萬億元。
最后看經(jīng)濟(jì)增長是否可持續(xù)，國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者一致認(rèn)為未來我國保持6%-7%的經(jīng)濟(jì)年均增速是沒有問題的，這也意味著金融風(fēng)險有望在經(jīng)濟(jì)增長中化解。因為，我國人口紅利的結(jié)構(gòu)性釋放、城鎮(zhèn)化（促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集聚和升級）等提升經(jīng)濟(jì)增長效率方面還有很大空間。
目前，國家對于中短期內(nèi)可能出現(xiàn)的風(fēng)險特別關(guān)注，“十八大”報告中特別提到了要有效化解局部和區(qū)域性金融風(fēng)險的發(fā)生。近期房地產(chǎn)調(diào)控政策逐漸轉(zhuǎn)向存量房、房產(chǎn)稅、保障房等長效機(jī)制方面，希望能夠讓房地產(chǎn)泡沫和地方財政風(fēng)險軟著陸；國家也從微觀放活的角度讓市場交易能夠替代政府交易，提升全社會的投資效率。
綜上所述，我國金融風(fēng)險中短期內(nèi)是完全可控的。試想，本世紀(jì)初國有銀行在理論上已經(jīng)破產(chǎn)的情況下，我國不僅通過改革消化了國有銀行的所有不良，而且讓國有銀行成為全球盈利能力最強(qiáng)的銀行，而當(dāng)時的國力與當(dāng)前的國力不可同日而語。
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應(yīng)當(dāng)考慮到隱性風(fēng)險 |
但是，上述指標(biāo)化分析是顯性的風(fēng)險分析，沒有考慮到隱性風(fēng)險，而國內(nèi)外研究者和投資者恰恰是因隱性風(fēng)險而看空中國經(jīng)濟(jì)。我國房地產(chǎn)金融風(fēng)險絕非靜態(tài)的暴露，而是微觀主體對于房地產(chǎn)的追逐到了近乎全面瘋狂的境地。目前，商業(yè)銀行65萬億的信貸存量中35%-40%為地產(chǎn)抵押貸款，絕非不到20%的直接風(fēng)險暴露；基建投資資金來源均為地產(chǎn)出讓和抵押貸款，且地方政府已經(jīng)將未來5-10年的土地開發(fā)規(guī)模出讓完畢，提前鎖定了未來房價下跌的下限，也借此綁架了政策，使房地產(chǎn)調(diào)控?zé)o法從嚴(yán)。目前房地產(chǎn)行業(yè)增加值僅占GDP的12%，而考慮上下游關(guān)聯(lián)行業(yè)這一數(shù)值達(dá)到了25%。2012年下半年以來，國家之所以放松房地產(chǎn)調(diào)控，就是寄希望帶動這些行業(yè)消化產(chǎn)能過剩；目前主營業(yè)務(wù)并非房地產(chǎn)的企業(yè)很多將資金投入到房地產(chǎn)行業(yè)，對房地產(chǎn)的熱情一點(diǎn)都不亞于居民購房。經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫的國家經(jīng)驗顯示，上述諸多現(xiàn)象正是房地產(chǎn)泡沫破滅前的征兆。
經(jīng)濟(jì)增長化解金融風(fēng)險的前景很難看好，由于成本補(bǔ)貼（環(huán)境、勞動力和資本）對于低效率的掩蓋難以為繼，資源價格上漲周期已結(jié)束，地方融資平臺和國有企業(yè)的現(xiàn)金流越來越難以覆蓋信貸成本，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)下臺階，而通過新一輪改革來釋放經(jīng)濟(jì)效率卻面臨諸多困難。新一屆領(lǐng)導(dǎo)層不得不在短線維持增長、社會穩(wěn)定與長線體制改革上取得平衡。突出的例子就是對可能惡化金融風(fēng)險信貸難以收緊，因顧慮社會穩(wěn)定而不能容忍淘汰產(chǎn)能的短期陣痛，將可能惡化長期系統(tǒng)性金融風(fēng)險的問題不斷延后。上述幾個方面因素使得財政風(fēng)險凸顯，長期金融風(fēng)險正在悄然累積。