近日，國務(wù)院常務(wù)會議部署2013年經(jīng)濟(jì)改革的九項(xiàng)重點(diǎn)，其中，穩(wěn)步推出利率匯率市場化，提出人民幣資本項(xiàng)目下可兌換的操作方案，建立個人投資者境外投資制度，最為引人注目。
　　提出資本項(xiàng)目下可兌換的操作方案，意味著人民幣成為完全自由兌換貨幣，正從遠(yuǎn)景藍(lán)圖逐漸成為可以觸摸的近景。完全自由兌換是國際貨幣的特征之一，也是一國貨幣成為國際貨幣的最重要先決條件，因此，新政策宣示意味著人民幣國際化之路上的重大障礙正在加緊掃除。
　　自由兌換分為經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換和資本項(xiàng)目下的可兌換。雖然早在1996年人民幣就已實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換，但17年來中國推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換的態(tài)度非常謹(jǐn)慎，雖然先后實(shí)現(xiàn)了與FDI相關(guān)的自由兌換，引入了QFII和QDII制度，允許外資進(jìn)入中國銀行間債市，但在短期金融資本流動、個人證券投資、企業(yè)對外債權(quán)債務(wù)等關(guān)鍵領(lǐng)域仍實(shí)行管制。當(dāng)然這些資本項(xiàng)目領(lǐng)域的開放和可自由兌換風(fēng)險確實(shí)較大。
　　不過，若人民幣真正國際化，這些關(guān)鍵資本項(xiàng)目的可自由兌換是必經(jīng)之途，因此推進(jìn)這些領(lǐng)域的改革，需抓住當(dāng)前的有利時機(jī)。
　　首先，在適度可控的情況下，放寬人民幣匯率的浮動幅度，使人民幣在相對穩(wěn)定下自由浮動。2005年7月匯改以來至2011年左右，除少數(shù)時間外，市場上一直存在單向的人民幣升值預(yù)期，而單邊走勢顯然不是推行自由兌換的合適時機(jī)，因?yàn)榻獬�短期金融資本流動限制意味著熱錢可以合法合規(guī)地大進(jìn)大出，但自由兌換必須在人民幣雙向波動的環(huán)境下進(jìn)行。顯然，這一階段不是放松資本項(xiàng)目管制的理想環(huán)境。
　　不過，自去年市場出現(xiàn)了人民幣貶值預(yù)期以來，盡管央行引導(dǎo)人民幣升值預(yù)期，但很長一段時間并未扭轉(zhuǎn)市場對人民幣貶值勢頭，直到去年末今年初，市場預(yù)期央行引導(dǎo)人民幣升值的穩(wěn)定訴求后，才出現(xiàn)了“熱錢”流入跡象，進(jìn)而在政策引導(dǎo)下人民幣出現(xiàn)了一波升值走勢，而政策制動下的“熱錢”流入，使最近外管局又通過引入外匯貸存比指標(biāo)，加強(qiáng)銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理。
　　其實(shí)，從經(jīng)濟(jì)基本面看，目前人民幣匯率已基本達(dá)到了均衡水平。因此，此時適度放寬匯率波動幅度，促進(jìn)人民幣雙向波動時機(jī)相對成熟，而待匯率雙向波動擴(kuò)大，國際收支的雙向波動風(fēng)險升水，“熱錢”就會分化，流入與流出就可能相互抵消，進(jìn)而減輕央行因資本項(xiàng)目管制所帶來的成本高企壓力。
　　其次，適度放開資本項(xiàng)目需與利率市場化改革搭配進(jìn)行。目前部分人士把“熱錢”涌入看作是套取國內(nèi)外利率差異的沖動。但這是表面上的，國際“熱錢”的成本不可能是美聯(lián)儲的隔夜利差，事實(shí)上“熱錢”的融資成本實(shí)際要高，甚至歐美市場的信貸緊縮目前尚未完全改善。因此，目前的“熱錢”很多不是套取利差，而更多是國內(nèi)企業(yè)和地方政府的隱性外資流入，是為最近外管局強(qiáng)化負(fù)債登記制度等的緣由所在。
　　我們認(rèn)為當(dāng)前推進(jìn)利率市場化改革，緩解金融壓抑，雖會抬高國內(nèi)實(shí)際利率，但卻有利于匯率市場化和資本項(xiàng)目改革，因?yàn)槿衾�率管制�?dǎo)致資金價格偏離均衡狀態(tài)，匯率很難市場化，資本項(xiàng)目的適度放開，會為國際投資者套取監(jiān)管利差創(chuàng)造條件，因此資本項(xiàng)目改革和匯改，需與利率改革協(xié)調(diào)推進(jìn)。
　　同時穩(wěn)定漸進(jìn)的利率市場化也不至于顯著加劇“熱錢”涌入，尤其是在外資看空做空中國等情況下。