從金融市場(chǎng)發(fā)展的歷程看，場(chǎng)外交易一直是發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)的主流。正是借鑒國(guó)際成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，自1997年成立以來(lái)，中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)從無(wú)到有、從小到大，實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用日漸加強(qiáng)，對(duì)金融市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展都發(fā)揮了不可替代的作用。
　　因此，不能因?yàn)檫@次債市規(guī)范和整頓就因噎廢食，我們更愿意將此次規(guī)范和整頓類比于當(dāng)年中國(guó)證券市場(chǎng)上對(duì)基金黑幕的規(guī)范，正是在基金黑幕事件之后，隨著基金行業(yè)運(yùn)行機(jī)制的不斷規(guī)范，中國(guó)的基金業(yè)獲得了快速的發(fā)展。
　　當(dāng)前我們關(guān)注的重點(diǎn)，不應(yīng)僅僅局限在銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)誰(shuí)存誰(shuí)廢問(wèn)題的爭(zhēng)論上，而是更應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)換到對(duì)相關(guān)市場(chǎng)監(jiān)管和內(nèi)控制度的完善上來(lái)，在不傷害市場(chǎng)效率的前提下查疏堵漏，通過(guò)建立相對(duì)公平透明的市場(chǎng)交易制度，通過(guò)規(guī)范市場(chǎng)秩序等市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，為未來(lái)新的發(fā)展階段我國(guó)債券市場(chǎng)的健康穩(wěn)步發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

債市違規(guī)違法事件頻發(fā)暴露制度性缺陷

　　隨著一系列金融機(jī)構(gòu)參與債券市場(chǎng)交易的黑幕利益鏈條的逐一曝光，銀行間債券市場(chǎng)稽查引人關(guān)注，利益輸送在銀行間債券交易模式下的生存空間，一定程度上也反映出當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)存在的制度性問(wèn)題。
　　債券登記結(jié)算制度設(shè)計(jì)存在一定缺陷。目前銀行間債券市場(chǎng)的投資者賬戶分為甲類戶、乙類戶和丙類戶。甲類為商業(yè)銀行，乙類一般為信用社、基金、保險(xiǎn)和非銀行金融機(jī)構(gòu)，丙類戶則大部分為非金融機(jī)構(gòu)法人。丙類賬戶與甲、乙類賬戶的區(qū)別在于不能通過(guò)中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)交易，必須通過(guò)結(jié)算代理人來(lái)交易。這就為“代持養(yǎng)券”的應(yīng)運(yùn)而生提供了特定的制度條件。理論上而言，與對(duì)手方完成這一筆交易，丙類戶需要大量的資金作為周轉(zhuǎn)，但由于甲類戶的銀行為其提供了“墊資”，丙類戶只需付給甲類戶一定的費(fèi)用，便可完成整個(gè)交易。這無(wú)疑是一種放大杠桿的模式，不僅存在著利益輸送的可能性，也給銀行間市場(chǎng)帶來(lái)潛在交易風(fēng)險(xiǎn)。
　　債券發(fā)行制度沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化。我國(guó)現(xiàn)階段的債券發(fā)行，根據(jù)品種、規(guī)模等不同，一般會(huì)采用公開(kāi)招標(biāo)和簿記建檔兩種方式。目前采用公開(kāi)招標(biāo)方式發(fā)行的債券品種主要為利率產(chǎn)品（國(guó)債、政策性金融債、央票）和部分3A企業(yè)債，這種招標(biāo)方式根據(jù)利率區(qū)間進(jìn)行公開(kāi)招標(biāo)，透明程度更高，但易于出現(xiàn)流標(biāo)等情況；而采用簿記建檔發(fā)行方式主要為中低等級(jí)企業(yè)債、中票和短融等信用類債券，這種招標(biāo)方式是以主承銷商為橋梁，在債券發(fā)行人與投資人之間進(jìn)行詢價(jià)和詢量。一般可以實(shí)現(xiàn)足額發(fā)行，但招標(biāo)過(guò)程和結(jié)果不公開(kāi)，極易滋生尋租及利益輸送。無(wú)一例外，迄今發(fā)生過(guò)的絕大部分涉?zhèn)�案例，其債券品種均為采用簿記建檔方式發(fā)行的信用類債券，反映出低透明度的簿記建檔發(fā)行方式存在較大的灰色空間。
　　做市商制度尚未真正發(fā)揮作用。銀行間債市是一個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)，采取一對(duì)一撮合的交易方式，市場(chǎng)監(jiān)管更多地依賴行業(yè)自律。雖然一對(duì)一的交易方式提高了市場(chǎng)效率，但也使得市場(chǎng)透明度大為降低，其所具有的隱蔽性的特點(diǎn)，使得是否涉及利益輸送也很難界定。成熟的場(chǎng)外債券二級(jí)市場(chǎng)一般分為交易商間市場(chǎng)、交易商和客戶間市場(chǎng)，在我國(guó)這種合理分層的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還沒(méi)有形成。目前，我國(guó)做市商大部分大多是在被動(dòng)報(bào)價(jià)，未能顯示價(jià)格的形成機(jī)制，這也是“灰色尋租”可以存在的重要基礎(chǔ)。
　　市場(chǎng)監(jiān)管分割易產(chǎn)生監(jiān)管盲區(qū)。目前我國(guó)的債券市場(chǎng)分為兩個(gè)市場(chǎng)，一個(gè)是銀行間市場(chǎng)，即場(chǎng)外市場(chǎng)；另一個(gè)是由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的交易所市場(chǎng)，即場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。市場(chǎng)的分割、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的割裂以及監(jiān)管理念的差異性，難免出現(xiàn)監(jiān)管各方難以協(xié)調(diào)到位的“三不管”盲區(qū)，使得利益輸送現(xiàn)象頻發(fā)。
　　重業(yè)績(jī)輕內(nèi)控引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。固定收益產(chǎn)品基金經(jīng)理一再卷入到債市灰色交易中，其根源之一還在于目前基金行業(yè)盛行的業(yè)績(jī)排名。由于債基和貨基投資的屬性，不同基金產(chǎn)品的真實(shí)收益率很難拉開(kāi)差距，這導(dǎo)致部分基金經(jīng)理不得不借道債券“代持”來(lái)放大杠桿，從而實(shí)現(xiàn)收益率的高增長(zhǎng)。這種過(guò)度比拼業(yè)績(jī)的風(fēng)氣，最終導(dǎo)致的結(jié)果很可能是債基呈現(xiàn)給投資者的收益率很大程度上并不取決于基金經(jīng)理的投資能力，而是取決于基金經(jīng)理‘違規(guī)’的大膽程度。

完善制度加強(qiáng)監(jiān)管勢(shì)在必行

　　違規(guī)事件爆發(fā)與規(guī)范的“問(wèn)題導(dǎo)向”，通常也會(huì)成為推動(dòng)制度、機(jī)制完善的契機(jī)。如何在不傷害市場(chǎng)效率的前提下查疏堵漏，推進(jìn)債券市場(chǎng)交易制度與監(jiān)管體系完善，顯得尤為迫切。
　　進(jìn)一步完善做市商制度。從國(guó)際債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，債券交易絕大部分在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行，而在場(chǎng)外市場(chǎng)中做市商居于“核心”位置，發(fā)揮著活躍市場(chǎng)、穩(wěn)定市場(chǎng)的重要作用。我國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)已于2001年開(kāi)始實(shí)施做市商制度，但由于種種原因，目前仍處于“象征性”報(bào)價(jià)狀態(tài)。著重培養(yǎng)和完善做市商制度，改變一對(duì)一詢價(jià)交易為主的場(chǎng)外模式，減少點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易之間偏離均值的“例外交易”行為，使其真正承擔(dān)起場(chǎng)外交易的“核心”任務(wù)，將為提高債券交易效率、提升交易公平透明度和穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行，提供切實(shí)有效的制度保障。
　　推動(dòng)債券發(fā)行機(jī)制的市場(chǎng)化。一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)巨大的價(jià)差，為一級(jí)半市場(chǎng)套利者創(chuàng)造了豐厚的利潤(rùn)空間，其背后的癥結(jié)在于一些優(yōu)質(zhì)債券品種的審批制度和發(fā)行環(huán)節(jié)的腐敗行為。審批制度意味著債券品種的有限供給，很容易給審批人、發(fā)行人和承銷商留下尋租空間，少數(shù)丙類賬戶便有機(jī)會(huì)參與其中，上下其手謀取不當(dāng)利益。
　　規(guī)范丙類賬戶，斬?cái)嗬�益輸送通道。丙類賬戶設(shè)立的初衷是為欠缺流動(dòng)性的債券市場(chǎng)增加活力，扮演做市、撮合等重要的角色。正是因?yàn)橛斜�類賬戶的存在，才造就了銀行間市場(chǎng)多元化的市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境，推動(dòng)了銀行間債券市場(chǎng)快速發(fā)展。但無(wú)論是代持、養(yǎng)券還是倒券，丙類賬戶都是重要的通道，因此，要想治理債券市場(chǎng)亂象，就需要對(duì)丙類賬戶進(jìn)行嚴(yán)格管理。當(dāng)前監(jiān)管機(jī)構(gòu)亟須對(duì)丙類戶如何參與銀行間市場(chǎng)制訂新的規(guī)定，對(duì)其注冊(cè)資本金、保證金、違約懲罰措施等都將有進(jìn)一步明確的規(guī)定。
　　構(gòu)建銀行間市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管體系。當(dāng)前，我國(guó)債券市場(chǎng)主要矛盾之一是缺乏統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則的問(wèn)題，也凸顯出債市統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則的必要性與迫切性。債券市場(chǎng)集合了銀行、券商、基金、發(fā)行企業(yè)和政府等各類主體，代持、養(yǎng)券和倒券等行為牽扯到這些主體內(nèi)的多個(gè)層面的人員，規(guī)范和監(jiān)管非常復(fù)雜，不同的問(wèn)題需要不同的解決辦法，多方合力方能收到監(jiān)管之效。當(dāng)前，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)需理順監(jiān)管關(guān)系，統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，根除債市發(fā)展頑疾，為建立統(tǒng)一互聯(lián)債市打下基礎(chǔ)，并通過(guò)完善相關(guān)游戲規(guī)則，避免其在市場(chǎng)監(jiān)管中出現(xiàn)職能重疊、沖突或矛盾。
　　強(qiáng)化交易機(jī)構(gòu)風(fēng)控制度執(zhí)行。推進(jìn)交易機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制監(jiān)督機(jī)制建設(shè)與完善，包括完善交易決策與實(shí)施的合規(guī)風(fēng)控制度流程并得到嚴(yán)格執(zhí)行，完善金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)內(nèi)部的董、監(jiān)事會(huì)以及管理層之間的法人治理，完善管理層對(duì)具體職能實(shí)施部門及關(guān)鍵人員的監(jiān)督責(zé)任制度落實(shí)。構(gòu)建以價(jià)格監(jiān)控和交易、投資分離流程為重點(diǎn)的風(fēng)控體系。除了修正“唯業(yè)績(jī)論”外，更不能將風(fēng)控流程流于形式。