日本量化寬松政策注定不會(huì)有好結(jié)果
2013-04-18   作者:張茉楠(國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部世界經(jīng)濟(jì)研究室副主任)  來源:證券時(shí)報(bào)
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  張茉楠

  通縮是日本經(jīng)濟(jì)的“結(jié)構(gòu)性頑疾”。自1992年以來,日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)年均僅增長(zhǎng)0.8%,但長(zhǎng)期實(shí)施超寬松貨幣政策并沒有對(duì)此有根本性改善。從日本量化寬松的歷史看,量化寬松對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)緊縮注定是失敗的。
  日本量化寬松的政策效果如何須以史為鑒。
  日本可謂“量化寬松”政策的鼻祖。1997年亞洲金融危機(jī)直接對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成打擊。1999年2月,鑒于當(dāng)時(shí)各大銀行面臨的經(jīng)營(yíng)危機(jī),日銀把短期金融市場(chǎng)(具體為銀行間市場(chǎng))的短期利率(具體為無擔(dān)保銀行間隔夜拆借利率)誘導(dǎo)目標(biāo)從0.5%降低到零,實(shí)行了前所未有的所謂“零利率政策”。
  然而,零利率政策效果令人失望,在以常規(guī)利率政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)無效時(shí),2001年日本央行首次宣布實(shí)施量化寬松貨幣政策,由傳統(tǒng)的調(diào)節(jié)無擔(dān)保隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向盯住商業(yè)銀行在中央銀行的經(jīng)常賬戶余額(CAB),并承諾將維持這一政策直至物價(jià)恢復(fù)正增長(zhǎng)。日本采用量化寬松貨幣政策后,儲(chǔ)備貨幣達(dá)到4000億以上,基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增速?gòu)拇饲?0%以上升至20%以上。包括大量印鈔或者買入政府、企業(yè)債券等。在日本央行實(shí)行定量寬松政策的2001年3月至2006年3月間,其資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)該國(guó)GDP的比率由13%左右升至22%左右。但是,包括定期存款、現(xiàn)金及活期存款在內(nèi)的M2+CD(大額存單)增速仍沒有顯著改善,掙扎于3.3%的平均增速,2003年后還長(zhǎng)期落于3%以下,融資需求負(fù)增長(zhǎng)的局面則更持續(xù)了10年之久。
  1996至2011年間,日本年均消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)下降到-0.1%,此間日本經(jīng)濟(jì)一直處于資產(chǎn)價(jià)格收縮狀態(tài),作為對(duì)泡沫時(shí)期大量設(shè)備投資的減少,經(jīng)濟(jì)部門需要對(duì)資本存量進(jìn)行調(diào)整。因此,日本政府不得不展開大規(guī)模的財(cái)政刺激,巨額財(cái)政赤字助推利率上升,對(duì)私人投資產(chǎn)生了嚴(yán)重的“擠出效應(yīng)”,實(shí)際GDP和潛在GDP缺口始終處于高位,導(dǎo)致較低的人均產(chǎn)出。因此,需求缺口、人口老齡化以及“流動(dòng)性陷阱”使日本陷入了所謂“增長(zhǎng)型衰退”。
  從量化寬松政策分析框架以及政策效果上看,可以說量化寬松對(duì)于拉升通脹水平并沒有任何效果,也沒有挽救日本經(jīng)濟(jì),不過卻讓日元長(zhǎng)期成為全球套利和融資貨幣。盡管量化寬松政策已于2006年結(jié)束,但超寬松貨幣政策的負(fù)面影響一直在發(fā)酵。日本長(zhǎng)期超低利率和國(guó)際上主要國(guó)家的利率形成了極大的利差,這樣吸引了大量的國(guó)際套利投機(jī)和投資者,這些投機(jī)和投資者大量從日本低息借出日元,投資外國(guó)的高收益金融產(chǎn)品。日元套利交易盛行國(guó)際金融市場(chǎng)已有10多年時(shí)間,據(jù)估計(jì),金融危機(jī)前日元的融資性套利交易規(guī)模高達(dá)上千億美元至萬億美元。
  全球范圍內(nèi)的日元套利交易大量繁衍,沉淀了海量日元。金融危機(jī)以來,日本央行更是連續(xù)實(shí)施11輪量化寬松政策,僅在2012年就宣布實(shí)施了5次擴(kuò)大債券購(gòu)買計(jì)劃,而日本央行的政策目標(biāo)更加明確。日本新量化寬松與其他發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松最大的不同是為了改變通脹預(yù)期,從而達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)、擺脫通縮,使日本經(jīng)濟(jì)重回持續(xù)增長(zhǎng)軌道的目的,從而使因通縮而持續(xù)15年的名義GDP低于實(shí)際GDP的情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
  根據(jù)日本央行貨幣政策會(huì)議決定,日本將提前啟動(dòng)開放式量化寬松,每月增加購(gòu)買7萬億日元,并以每年60萬億-70萬億日元的速度增加基礎(chǔ)貨幣,直至實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)為止。從范圍看,黑田的新計(jì)劃幾乎涵蓋了包括擴(kuò)大國(guó)債購(gòu)買規(guī)模、延長(zhǎng)期限、增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)品種、提前采用開放式購(gòu)買計(jì)劃、強(qiáng)化通脹目標(biāo)預(yù)期等所有選項(xiàng),不僅直接貨幣化國(guó)債,允許購(gòu)買至少長(zhǎng)達(dá)5年期的日本國(guó)債,甚至要購(gòu)買更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),如企業(yè)債、商業(yè)票據(jù)、ETF、REITS等。特別是日本央行還將加大與股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)有關(guān)的金融工具的購(gòu)買量,以提振股票和房地產(chǎn)價(jià)格,并鼓勵(lì)其他投資者也買進(jìn)這類產(chǎn)品,此舉確實(shí)是前所未有。而從數(shù)量和規(guī)模上看,更是前所未有。如果按調(diào)整過的GDP計(jì),日本央行此番資產(chǎn)購(gòu)買量相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下所推量化寬松的2.2倍。美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)購(gòu)買額度為850億美元,日本央行則達(dá)1870億美元。
  金融危機(jī)以來的本輪大規(guī)模量化寬松并沒有讓日本經(jīng)濟(jì)免于“流動(dòng)性陷阱”和通縮的挑戰(zhàn)。自2011年以來,日本物價(jià)一直在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間徘徊,CPI與核心CPI當(dāng)月同比基本為負(fù)值,2012年下半年以來更是連續(xù)7個(gè)月為負(fù)。根據(jù)日本總務(wù)省公布的數(shù)據(jù),日本2月CPI月率、年率下降0.7%,其中核心CPI年率下降0.3%,日本通縮壓力難緩,離2%的通脹目標(biāo)似乎還很遙遠(yuǎn)。
  量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)未果,將導(dǎo)致市場(chǎng)很快聚焦于日本財(cái)政和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從全球范圍看,無論是債務(wù)總額與GDP之比、財(cái)政赤字與GDP之比,還是國(guó)債依存度,目前日本都是世界發(fā)達(dá)國(guó)家中最差的國(guó)家之一。日本財(cái)務(wù)省和日本銀行資金循環(huán)統(tǒng)計(jì)表明,截至2012年底,包括國(guó)債、借款和政府短期證券在內(nèi)的日本國(guó)家債務(wù)總額共計(jì)達(dá)997.2181萬億日元(約合11萬億美元),創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄達(dá)到GDP的兩倍。根據(jù)日本財(cái)務(wù)省報(bào)告,如果加上2012年度補(bǔ)充預(yù)算案新發(fā)國(guó)債額,到今年3月底,日本政府借債將超過1000萬億日元,達(dá)1016萬億日元。隨著各國(guó)持有日元資產(chǎn)的比例創(chuàng)下幾十年來的新高,對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)頭寸越來越明顯顯露出來,無回報(bào)且風(fēng)險(xiǎn)大的日債和日元套利基金正在由多頭轉(zhuǎn)變?yōu)榭疹^。隨著日本國(guó)債期貨兩度觸發(fā)熔斷機(jī)制,日本國(guó)債利率突然上升,根據(jù)彭博數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),10年期日本國(guó)債收益率在過去3個(gè)交易日內(nèi)上漲了9個(gè)半基點(diǎn)上漲至0.555%,20年期日本國(guó)債上漲20個(gè)基點(diǎn)達(dá)到1.335%,大幅拋售日元資產(chǎn)獲利的可能性在不斷加大。
  以史為鑒,日本本輪量化寬松政策不會(huì)有什么好的結(jié)局。

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