自2005年底至2008年初，中國股民經(jīng)歷了一個(gè)長期牛市，上證指數(shù)由2005年的1000點(diǎn)附近連續(xù)增長并最終達(dá)到6124點(diǎn)。然而，2008年全年股市一路大跌，上證指數(shù)跌穿2000點(diǎn)，而后在政府救市政策下，于2009年上半年迎來一波牛市，上證指數(shù)突破3400點(diǎn)，但隨后而來的是長達(dá)三年的熊市，2012年底上證指數(shù)一度跌穿2000點(diǎn)。今年初股市有所上揚(yáng)，在2200點(diǎn)左右震蕩。筆者認(rèn)為，股市的大起大落與上市公司投資的投機(jī)性和由此引發(fā)的資本投資效率低下關(guān)系密切。
　　上市公司籌措的大量資金流向房地產(chǎn)市場和資本市場。調(diào)查顯示，2011年的2301家A股上市公司中，進(jìn)行房地產(chǎn)投資的有853家，37.1%的上市公司參與房地產(chǎn)市場。部分上市公司房地產(chǎn)投資占比較高，其中15家公司的房地產(chǎn)投資占公司總產(chǎn)值的比例高于30%，比例在10%-30%的有66家，3%-10%的有129家，三者占到參與房地產(chǎn)公司的四分之一。另外，面對股市的誘惑，不少上市公司斥巨資進(jìn)入證券投資領(lǐng)域。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年3月28日，303家上市公司參與到證券投資中。其中，中石油投資金額高達(dá)308億元，緊跟其后的雅戈?duì)柾顿Y金額為68.95億元。另外，上市公司購買銀行理財(cái)產(chǎn)品的熱情也隨著證監(jiān)會(huì)對閑置募集資金的放開急劇升溫。僅2013年前兩個(gè)月，上市公司利用500億元購買理財(cái)產(chǎn)品，接近2012年全年的投資額693億元。房地產(chǎn)投資的大量持有、證券和理財(cái)產(chǎn)品的“投資熱”折射出上市公司的投資帶有很大的投機(jī)性。
　　伴隨著上市公司投機(jī)行為的是資本投資效率低下。筆者利用固定資產(chǎn)投資總額占GDP的比重表示投資率，人均GDP表示投資的結(jié)果，利用兩者的關(guān)系簡單測算上市公司的投資效率。2011年，31個(gè)省市的平均投資率為65.28%，甘肅、青海和寧夏的投資率甚至達(dá)到80%以上，充分體現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)投資拉動(dòng)型的特征，人均GDP的平均值為5432美元，這意味著1%的投資率帶來67.9美元的人均GDP增長。從國際對比來看，這樣的投資效率較低。根據(jù)IMF174個(gè)國家的數(shù)據(jù)分析，2011年人均GDP的均值為14189美元，相應(yīng)的投資率均值為23.36%。中國的投資率是其他國家的2.7倍，然而人均產(chǎn)出卻只是其他國家的38.3%。其中，美國的人均GDP為484327.86美元，投資率僅為15.48%，中國香港地區(qū)的相應(yīng)指標(biāo)分別為34259美元和22.8%，臺(tái)灣地區(qū)為200082美元和21.13%。
　　對于中國的資本投資效率低下，可以從索洛增長模型中找到答案。1987年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者索洛教授提出的索洛增長模型解釋了不同因素如何對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響，從而實(shí)現(xiàn)長期經(jīng)濟(jì)增長。索洛指出，穩(wěn)態(tài)時(shí)的人均產(chǎn)出增長率等于技術(shù)進(jìn)步率，這意味著只有技術(shù)進(jìn)步才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長期增長，技術(shù)進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿ΑＫ髀迥Ｐ蛯τ诠善笔袌霭l(fā)展的重要啟示是，股市需要將資金投入生產(chǎn)部門，彌補(bǔ)人均資本的損耗和人口增加帶來的人均資本減少，促使人均資本增加，更重要的是資本要投入到能夠帶動(dòng)技術(shù)進(jìn)步、實(shí)現(xiàn)內(nèi)涵式增長的部門，讓所有勞動(dòng)力的人均資本水平都有技術(shù)進(jìn)步。
　　上市公司的投機(jī)傾向強(qiáng)，意味著大量的資本用于資本炒作，即所謂的“錢生錢”，而沒有形成生產(chǎn)資本和勞動(dòng)力結(jié)合，這意味著雖然企業(yè)投資不斷增加，國家的固定資產(chǎn)投資總額不斷提高，但是人均資本沒有得到實(shí)質(zhì)性提升。根據(jù)索洛增長模型，人均GDP也不會(huì)大幅度提升，因此出現(xiàn)上文提到的中國高投資率和低產(chǎn)出率。更重要的是，資本沒有流入能帶來技術(shù)進(jìn)步的部門，《中國統(tǒng)計(jì)年鑒（2012）》顯示，2011年底固定資產(chǎn)投資總額中居于前兩位的是制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，分別達(dá)到32.97%和26.22%，而信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)業(yè)和軟件業(yè)、科學(xué)技術(shù)、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘探業(yè)以及教育產(chǎn)業(yè)的投資分別為0.69%、0.54%和1.25%。
　　上市公司的投機(jī)行為以及由此引發(fā)的資本投資效率低下，使得上市公司盈利的穩(wěn)定性和持久性遭遇挑戰(zhàn)，公司長短期的盈利風(fēng)險(xiǎn)將對股市發(fā)展帶來不利影響。從短期來看，“新國五條”細(xì)則的陸續(xù)出臺(tái)帶來的房地產(chǎn)市場的波動(dòng)，以及股市低迷對大舉進(jìn)軍房地產(chǎn)市場和證券市場的企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，影響短期盈利能力，公司的業(yè)績直接傳導(dǎo)到股價(jià)上，加劇股市的波動(dòng)。
　　同時(shí)，上市公司的資本投資效率低下，會(huì)對公司的長期盈利能力產(chǎn)生不利影響，使股市發(fā)展面臨潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)股息折現(xiàn)模型，股票的內(nèi)在價(jià)值是未來預(yù)期股息的折現(xiàn)值，與每股收益呈正比，與貼現(xiàn)率呈反比，而每股收益反映的是上市公司的業(yè)績狀況。由于股票價(jià)值強(qiáng)調(diào)的是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，因此公司的長期盈利能力對于股票的內(nèi)在價(jià)值起到關(guān)鍵作用，上市公司的業(yè)績是股市穩(wěn)定發(fā)展的基石，而上市公司的投資效率直接影響到公司業(yè)績的好壞。上市公司著眼于短期盈利，角逐于房地產(chǎn)市場和資本市場，大量的資金游離于生產(chǎn)之外，人均資本沒有得到實(shí)質(zhì)性的提升，同時(shí)資本也沒有投入到促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步的行業(yè)或部門，使得公司增長缺乏后勁，長期增長乏力，這給股市的長期發(fā)展埋下禍根。
　　提高上市公司的資本投資效率，引導(dǎo)理性投資對實(shí)現(xiàn)股票市場的健康發(fā)展意義重大。監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對上市公司募集資金的投資去向的管理和監(jiān)督，防止公司利用上市圈錢，惡意變更投資方向，投資于房地產(chǎn)和金融產(chǎn)品。另外，更重要的是政府要對公司的科技創(chuàng)新與技術(shù)引進(jìn)吸收加以扶持，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，引導(dǎo)企業(yè)投資流向能帶動(dòng)技術(shù)進(jìn)步的部門以抵消企業(yè)的短視投資帶來的不利影響。