中國(guó)政府必須守住財(cái)政穩(wěn)定的底線，嚴(yán)控或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從顯性債務(wù)的角度看，2011年中央政府債務(wù)率僅為25.8%，整體風(fēng)險(xiǎn)尚在可控范圍之內(nèi)，但或有債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)卻不容小視，特別是模糊不清的委托代理關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系，很可能最后風(fēng)險(xiǎn)不得不由財(cái)政承擔(dān)。
回顧全球債務(wù)危機(jī)的歷史，在過(guò)去200多年時(shí)間里，全球至少發(fā)生了250次以上的主權(quán)債務(wù)違約，68次國(guó)內(nèi)債務(wù)違約，債務(wù)違約幾乎每隔幾年或十幾年就集中爆發(fā)一次。歷史上，債務(wù)違約往往不是孤立事件，總是與經(jīng)常項(xiàng)目逆差、本幣匯率高估、公共部門債務(wù)高企、財(cái)政虧空、外匯儲(chǔ)備不足等因素相互交織，共同觸發(fā)危機(jī)。從墨西哥金融危機(jī)(1994)、亞洲金融危機(jī)(1997)、到后來(lái)的俄羅斯
(1998)、巴西金融危機(jī)(1999)，再到2008年美國(guó)次貸危機(jī)及仍在進(jìn)行中的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，概莫如此。
改革開(kāi)放至今，中國(guó)也出現(xiàn)過(guò)四次較大規(guī)模的財(cái)政赤字和政府債務(wù)問(wèn)題。1978年后的債務(wù)問(wèn)題，主要是中央財(cái)政赤字；1988年后的債務(wù)問(wèn)題，主要是企業(yè)間“三角債”；1998年后的債務(wù)問(wèn)題，主要是國(guó)企經(jīng)營(yíng)問(wèn)題造成的金融機(jī)構(gòu)壞賬；2008年后中國(guó)地方債風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷累積。
本輪中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)始于2008年的全球金融危機(jī)。金融危機(jī)后的2008~2010年間，中國(guó)總體杠桿率上升了30個(gè)百分點(diǎn)。上一輪財(cái)政刺激計(jì)劃，以及信貸寬松相應(yīng)推升了政府部門和金融部門的杠桿率。而截至2011年，除54個(gè)縣級(jí)政府沒(méi)有政府性債務(wù)外，全國(guó)省、市、縣三級(jí)地方政府性債務(wù)余額共計(jì)10.7萬(wàn)億元，其中融資平臺(tái)公司的政府性債務(wù)余額為4.97萬(wàn)億元，占比46.38%。而如果按照2011年末，中央財(cái)政國(guó)債余額7.2萬(wàn)億元計(jì)算，兩者相加18萬(wàn)億的政府債務(wù)共占到2011年GDP比重的38%左右。與國(guó)際通行60%（債務(wù)占GDP的比率）的警戒線標(biāo)準(zhǔn)相比，中國(guó)債務(wù)占比尚在可控范圍之內(nèi)，并且大大低于大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。然而，風(fēng)險(xiǎn)并不完全在于中國(guó)債務(wù)的規(guī)模，最大的問(wèn)題是其背后的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。
從資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模看，中國(guó)政府有較大的“正凈資產(chǎn)”，政府債務(wù)規(guī)模不大，全社會(huì)整體債務(wù)水平也處于警戒線之下。2011年末，中央政府國(guó)債余額占GDP比重為16.47%，外債余額占外匯儲(chǔ)備比重為21.8%，但風(fēng)險(xiǎn)在于其背后的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。
“正凈資產(chǎn)”并不代表國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，一些觀點(diǎn)認(rèn)為，與深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)達(dá)國(guó)家“低增長(zhǎng)——高赤字——高負(fù)債”，且?guī)缀蹙鶠椤柏?fù)凈資產(chǎn)”的境況相比，中國(guó)“高增長(zhǎng)——低赤字——低負(fù)債”，同時(shí)又擁有相當(dāng)規(guī)模的“正凈資產(chǎn)”，因此不會(huì)有主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)社科院對(duì)2000~2010年國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表估算，中國(guó)各年主權(quán)凈資產(chǎn)呈上升趨勢(shì)。按寬口徑匡算，2010年中國(guó)凈資產(chǎn)為69.6萬(wàn)億元，這意味著政府有足夠主權(quán)資產(chǎn)來(lái)覆蓋主權(quán)負(fù)債。
然而，擁有“正凈資產(chǎn)”只是不發(fā)生債務(wù)危機(jī)的必要條件，而不是充分條件�！罢齼糍Y產(chǎn)”并不代表不存在償債或債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)，是否存在償債風(fēng)險(xiǎn)不僅取決于凈資產(chǎn)是否為正，還取決于資產(chǎn)的可變現(xiàn)能力和資產(chǎn)負(fù)債期限的匹配性。如果大量資產(chǎn)是無(wú)法變現(xiàn)的固定資產(chǎn)，或者一旦集中拋售就會(huì)使資產(chǎn)大幅貶值，即便在賬面上有正的凈資產(chǎn)也可能面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。
從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，資源性資產(chǎn)大約占到中國(guó)政府總資產(chǎn)的50%，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占到總資產(chǎn)的39%，行政性資產(chǎn)與財(cái)政收入占總資產(chǎn)的比重均為6%左右。由于出售經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)換取現(xiàn)金流則需經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的時(shí)間和較復(fù)雜的程序，資源性資產(chǎn)在數(shù)量上的稀缺性和不可再生性，原來(lái)依靠拍賣土地和批租土地維持財(cái)政赤字規(guī)模的做法必然是不可持續(xù)的，特別是當(dāng)遭遇外部沖擊和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣，很可能會(huì)引發(fā)短期償付危機(jī)或債務(wù)違約。
此外，隱性擔(dān)保、或有債務(wù)及各部門間風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換。隱性負(fù)債是中國(guó)面臨最大的中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。首先，中國(guó)已經(jīng)形成了一個(gè)
“以中央政府為核心，以地方政府為主體”的完整的隱性擔(dān)保體系。政府對(duì)企業(yè)的支持方式從過(guò)去的直接支持轉(zhuǎn)為擔(dān)保或隱性承諾，這些擔(dān)�；虺兄Z并未被納入政府預(yù)算收支，但他們卻是一種隱性的預(yù)算外開(kāi)支或責(zé)任。
其次，地方政府通過(guò)各種形式的欠款、掛賬和擔(dān)保產(chǎn)生了巨大的非顯性債務(wù)。由于各級(jí)政府間償債職責(zé)不清、事權(quán)界限不明，一旦累計(jì)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)地方財(cái)政的承受能力，勢(shì)必逐級(jí)向上轉(zhuǎn)嫁償債風(fēng)險(xiǎn)，直接危及中央財(cái)政安全。
再次，以金融不良資產(chǎn)及其轉(zhuǎn)化形式存在的或有債務(wù)，主要包括銀行不良資產(chǎn)以及其他金融機(jī)構(gòu)（如證券公司和保險(xiǎn)公司）不良資產(chǎn)，以及處置銀行不良資產(chǎn)形成的新形式的或有債務(wù)。
此外，養(yǎng)老金、社保欠賬等隱性債務(wù)，國(guó)家需要依據(jù)政府代際預(yù)算約束合理確定政府消費(fèi)，以及養(yǎng)老、醫(yī)療等社會(huì)福利和公共服務(wù)支出，避免過(guò)度透支中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而防范福利增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不同步可能引發(fā)的財(cái)力虧空和債務(wù)問(wèn)題。