我國(guó)M2與GDP之比居高不下且持續(xù)上升，是高儲(chǔ)蓄率、高資產(chǎn)負(fù)債率、低勞動(dòng)收入占比以及資本回報(bào)率不斷下降的特有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，再加人民幣依外匯占款的發(fā)行機(jī)制，居民收入的存款儲(chǔ)蓄傾向和外匯占款流入補(bǔ)充企業(yè)現(xiàn)金流的綜合反映。因而，這個(gè)比例過高，并不構(gòu)成通脹或資產(chǎn)泡沫。
　　在最近公布的宏觀數(shù)據(jù)中，廣義貨幣M2與名義GDP的比值引起了廣泛興趣。2012年M2與GDP之比達(dá)到187%，創(chuàng)出新高，并仍保持不斷上升之勢(shì)，M2絕對(duì)量達(dá)97.42萬億，較2008年翻了一倍。這個(gè)比值遠(yuǎn)超歐美國(guó)家，更遙遙領(lǐng)先于起點(diǎn)差不多的其他“金磚”國(guó)家：美國(guó)的比值為60％，歐元區(qū)44％，日本約144％。
　　我國(guó)M2與GDP之比持續(xù)高企由來已久。有人認(rèn)為，這表明貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，貨幣超發(fā)嚴(yán)重，形成了“貨幣堰塞湖”。而按貨幣學(xué)派有關(guān)無論何時(shí)、何地，通脹都是一種貨幣現(xiàn)象的經(jīng)典定義，經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性過多最終會(huì)導(dǎo)致物價(jià)高企和資產(chǎn)泡沫，只是這樣的局面始終不曾出現(xiàn)。
　　早在1993年，當(dāng)代金融發(fā)展理論奠基人羅納德·麥金農(nóng)教授就將1978年至1992年中國(guó)廣義貨幣高速增長(zhǎng)，而在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的同時(shí)價(jià)格水平保持穩(wěn)定的現(xiàn)象，稱為“中國(guó)超額貨幣之謎”。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)學(xué)者傾向于用經(jīng)濟(jì)改革過程中出現(xiàn)的貨幣化來解釋，稱之為中國(guó)貨幣深化程度提高。近年來，由于社會(huì)普遍對(duì)通脹和通脹預(yù)期越來越敏感，M2與GDP比值太高是否意味著經(jīng)濟(jì)中積存了太多的貨幣和流動(dòng)性，中國(guó)是否將長(zhǎng)期面臨物價(jià)上漲的壓力，央行是否該采取措施致力解決通脹和資產(chǎn)泡沫問題，也就成了爭(zhēng)論不休的問題。
　　筆者梳理眾多解釋“貨幣之謎”或“貨幣堰塞湖”的研究，除貨幣化進(jìn)程的一種解釋之外，還有金融體制不同、銀行在金融體系作用不同、貨幣需求不同等幾種解釋。
　　中國(guó)的M2/GDP 比值與日本、英國(guó)相似，高于美國(guó)，而將這四國(guó)M2與GDP之比和國(guó)內(nèi)信貸與GDP 比值相比，則國(guó)內(nèi)信貸與GDP 比值較高的經(jīng)濟(jì)體M2與GDP之比相應(yīng)就較高，如日本、英國(guó)；反之則較低，這說明銀行主導(dǎo)型融資體制經(jīng)濟(jì)體的M2與GDP之比高于資本市場(chǎng)主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)體，而融資體制是決定M2與GDP之比的基本因素。所以，更深入的研究認(rèn)為，銀行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)和商業(yè)銀行巨額不良資產(chǎn)，是導(dǎo)致中國(guó)M2與GDP之比偏高的最重要因素。
　　在中國(guó)，半數(shù)以上的私人財(cái)富都以存款形式存入銀行，這反映了中國(guó)金融市場(chǎng)相對(duì)而言還并不發(fā)達(dá)。此外，由于缺乏龐大的債券市場(chǎng)、民營(yíng)企業(yè)難以獲得銀行信貸、企業(yè)過剩資金缺乏其他投資渠道，因此企業(yè)存款較高，這也進(jìn)一步推高了M2。由于這些因素，把中國(guó)的M2與GDP比值與其他國(guó)家相比意義不大。上世紀(jì)八十年代后期至九十年代前期的美國(guó)貨幣之謎，實(shí)質(zhì)是美國(guó)貨幣需求增長(zhǎng)速度突然下降，致使實(shí)際通脹率高于理論預(yù)測(cè)值，貨幣需求增長(zhǎng)速度下降，結(jié)果負(fù)負(fù)得正，把通脹率推高了。所以，貨幣需求很重要，看貨幣究竟超發(fā)與否，不僅要看GDP，還要看貨幣需求如何。
　　筆者因此認(rèn)為，脫離中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的特點(diǎn)，簡(jiǎn)單由M2與GDP之比過高而得出貨幣超發(fā)的結(jié)論，未必恰當(dāng)。從影響內(nèi)生貨幣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，貨幣內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型表明，M2與GDP之比，其實(shí)是由中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率、高杠桿率、低工資份額遺跡低資本回報(bào)率的增長(zhǎng)方式所決定的。
　　從勞動(dòng)收入占比來看，把勞動(dòng)者報(bào)酬與GDP之比近似為勞動(dòng)者工資收入的要素分配，大致來看，1990年占比約53%，1992年降至50%，1998年升至52%，之后一直下降至2007年的39%。表明直到2007年我國(guó)工資上漲都較慢，要素分配曲線急速下滑，勞動(dòng)者收入分配表現(xiàn)出與經(jīng)濟(jì)增速較強(qiáng)的逆周期性。勞動(dòng)者報(bào)酬與GDP之比一直低于50%，與美國(guó)長(zhǎng)期的工資收入份額75％相比，工資份額明顯偏低。
　　再看資本回報(bào)率，以中國(guó)制造業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）為例，從2007年最高水平17%左右降至2011年的10%，而美國(guó)制造業(yè)ROE穩(wěn)定在13%至15%的水平。
　　從儲(chǔ)蓄率看，中國(guó)投資率具有較強(qiáng)順周期性，1991年、2000年投資率是低點(diǎn)，為36%和35%，1993年、2004年是高點(diǎn)，為45%和43%。2000年觸底之后，2001年開始進(jìn)入一個(gè)大的上升周期，2008年回調(diào)至41%后繼續(xù)上升。與美國(guó)長(zhǎng)期10％的儲(chǔ)蓄率相比，中國(guó)的投資率（儲(chǔ)蓄率）一直在30％以上，整體偏高。2001年以來，中國(guó)工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升，尤其是2008年資產(chǎn)負(fù)債率加速提高，而同時(shí)資本回報(bào)率在下降，兩者反向變動(dòng)。
　　因此，中國(guó)M2與GDP之比偏高，與中國(guó)特有的增長(zhǎng)模式有關(guān)，這種增長(zhǎng)模式的特征是高儲(chǔ)蓄率、高資產(chǎn)負(fù)債率、低勞動(dòng)收入占比和不斷下降的資本回報(bào)率�，F(xiàn)在看來，在2007年、2008年左右是個(gè)拐點(diǎn)，當(dāng)時(shí)為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)減速，政府通過創(chuàng)造需求和擴(kuò)張銀行貸款刺激經(jīng)濟(jì)強(qiáng)化了這些特點(diǎn)，致使M2與GDP之比呈現(xiàn)加速上行的態(tài)勢(shì)。
　　再來分析基礎(chǔ)貨幣或外生貨幣。中國(guó)基礎(chǔ)貨幣由外匯儲(chǔ)備和外匯占款決定，而后兩者又取決于經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的盈余。基于外匯儲(chǔ)備的人民幣發(fā)行，除了持續(xù)的國(guó)際收支逆差，或央行將外匯再賣回給企業(yè)，基本沒有回流機(jī)制。構(gòu)建人民幣發(fā)行自我約束機(jī)制最基本前提是實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡，但目前經(jīng)常項(xiàng)目占GDP比重持續(xù)下降，資本項(xiàng)目甚至出現(xiàn)逆差。從2011年9月至2012年9月間，我國(guó)外匯儲(chǔ)備僅增長(zhǎng)2.6%，這導(dǎo)致了基礎(chǔ)貨幣增速下行。
　　結(jié)論很清楚，我國(guó)M2與GDP之比居高不下且持續(xù)上升，是高儲(chǔ)蓄率、高資產(chǎn)負(fù)債率、低勞動(dòng)收入占比以及資本回報(bào)率不斷下降的特有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，再加人民幣依外匯占款的發(fā)行機(jī)制，居民收入的存款儲(chǔ)蓄傾向和外匯占款流入補(bǔ)充企業(yè)現(xiàn)金流的綜合反映。因而，這個(gè)比例過高，并不構(gòu)成通脹或資產(chǎn)泡沫。