全球經(jīng)濟(jì)同處變局、亂局和迷局之中，盡管系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逐步釋放，但主權(quán)債務(wù)危機(jī)的尾部風(fēng)險(xiǎn)還在暴露，未來全球金融運(yùn)行將呈現(xiàn)三大趨勢：
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一、央行“異化”推動(dòng)長期低利率和債務(wù)貨幣化趨勢 |
12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最后一次議息會(huì)議扔下一枚重磅炸彈，美聯(lián)儲(chǔ)宣布擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)模450億美元，推出第四輪量化寬松(QE4)，每月采購450億美元國債替代扭曲操作(OT)，加上QE3時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)采購量共計(jì)達(dá)到850億美元，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)患上了嚴(yán)重的“QE依賴癥”。
事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)無休止的量化寬松正是發(fā)達(dá)國家央行的縮影。2008年之后歐美主要央行的邏輯，是央行與財(cái)政關(guān)系的重新定義，這種重新定義實(shí)際上讓中央銀行走上了一條“去獨(dú)立性”之路。觀察美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行以及英國央行的量化寬松或準(zhǔn)量化寬松政策，其貨幣政策目標(biāo)已經(jīng)清晰地變?yōu)椋吡S持岌岌可危的政府債務(wù)循環(huán)。
首先，量化寬松的本質(zhì)是債務(wù)貨幣化。從全球角度來看，政府債務(wù)占（國內(nèi)生產(chǎn)總值）GDP比例已經(jīng)上升到幾十年以來最高水平：全球原來擁有AAA主權(quán)評級(jí)的包括美國在內(nèi)的所謂“安全政府”都相繼失去AAA評級(jí)，當(dāng)前在最高主權(quán)評級(jí)陣營的發(fā)達(dá)國家為數(shù)寥寥。隨著2012財(cái)年美國財(cái)政赤字連續(xù)4年超過萬億大關(guān)，美國聯(lián)邦政府債務(wù)已經(jīng)飆升至16萬億美元。近10年來，美國債務(wù)總規(guī)模由5.3萬億增長至16萬億美元，翻了3倍。如果以目前每天增加35億美元新債的速度增長，美國政府的債務(wù)總額將會(huì)在2015年突破20萬億大關(guān)。
歐盟委員會(huì)最新數(shù)據(jù)顯示，2011年歐元區(qū)債務(wù)比率達(dá)到87.3%，創(chuàng)下歷史新高，人均債務(wù)已達(dá)3.77萬歐元。愛爾蘭、意大利和希臘的適齡勞動(dòng)者人均債務(wù)處于歐元區(qū)最高水平，分別為5.5萬歐元、4.8萬歐元和4.7萬歐元。法國與德國的這類人均債務(wù)雖然比上述三國低，但也分別高達(dá)4萬歐元和3.9萬歐元，都高于3.77萬歐元的歐洲平均水平。
再看日本，無論是債務(wù)總額與GDP之比、財(cái)政赤字與GDP之比，還是國債依存度，目前日本都是世界發(fā)達(dá)國家中最差的國家之一。數(shù)據(jù)顯示，截至2011年底，包括國債、借款和政府短期證券在內(nèi)的日本國家債務(wù)總額共計(jì)919.1511萬億日元，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄達(dá)到GDP的兩倍。以人口計(jì)算，平均每個(gè)日本人負(fù)擔(dān)721.6萬日元。
發(fā)達(dá)國家普遍通過長期低利率或量化寬松等方式來減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而走上了債務(wù)貨幣化的道路。但央行異化趨勢會(huì)帶來三大問題：一是長期極度寬松的貨幣環(huán)境掩蓋了潛在的資產(chǎn)負(fù)債表問題，由于極度寬松的貨幣政策使以美國為代表的主權(quán)債務(wù)成本處于歷史低位，新發(fā)債務(wù)的利息成本較低，這減弱了政府進(jìn)行財(cái)政整頓和結(jié)構(gòu)性改革的意愿，財(cái)政可持續(xù)問題的解決被延誤，影響長期宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。
二是長期極度寬松貨幣政策可能會(huì)扭曲金融市場價(jià)格體系。長期國債收益率是經(jīng)濟(jì)決策的重要參考指標(biāo)，人為降低長期利率和金融市場風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差的大規(guī)模國債購買扭曲市場信號(hào)，導(dǎo)致資源錯(cuò)配。
三是債務(wù)貨幣化大大稀釋債權(quán)人利益，導(dǎo)致東西長期財(cái)富分配失衡。截至2011年底，發(fā)展中國家儲(chǔ)備資產(chǎn)達(dá)7萬億美元，這些儲(chǔ)備大多數(shù)以美國國債或其他低收益主權(quán)債券的形式投資，等于為發(fā)達(dá)國家進(jìn)行債務(wù)融資，長期債務(wù)貨幣化勢必嚴(yán)重侵蝕債權(quán)人資產(chǎn)和金融權(quán)益。
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二、國際短期資本流動(dòng)與長期資本流動(dòng)分化趨勢 |
2008年全球金融危機(jī)以來，國際資本流動(dòng)模式顯著變化，不僅有周期性因素、還有結(jié)構(gòu)性因素和擾動(dòng)因素。當(dāng)前，發(fā)達(dá)國家再度聯(lián)手量化寬松的溢出效應(yīng)開始逐步顯現(xiàn)，新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)近一年的短期資本流出轉(zhuǎn)變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入。事實(shí)上，在美國國內(nèi)債券收益率走低、股市提前透支第二輪量化寬松政策利好、實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢等形勢下，未來，大部分貨幣資金受利益驅(qū)動(dòng)，可能流向投資收益較高的大宗商品市場及新興市場國家，但由于發(fā)達(dá)國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)曠日持久、全球經(jīng)濟(jì)再平衡進(jìn)程加快推進(jìn)，以及新興市場資本回報(bào)率的降低等因素，新興經(jīng)濟(jì)體的長期產(chǎn)業(yè)資本大規(guī)模凈流入的局面正在面臨拐點(diǎn)。
從中長期看，影響國際資本流動(dòng)的主要因素正在發(fā)生趨勢性改變，以往經(jīng)濟(jì)全球化中的過度消費(fèi)、過度借貸、過度福利、過度出口的失衡關(guān)系正在被打破：發(fā)達(dá)國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)正在開啟一場曠日持久的“去杠桿化”進(jìn)程，這會(huì)導(dǎo)致海外資本的持續(xù)回流，而作為資本輸出大國的美國正在加速推進(jìn)“再工業(yè)化”戰(zhàn)略，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本回流重組全球產(chǎn)業(yè)鏈，全球資本大規(guī)模流向新興經(jīng)濟(jì)體的趨勢可能正在悄然發(fā)生改變，短期資本與長期資本分化的趨勢可能成為常態(tài)。
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三、全球金融市場震蕩將呈現(xiàn)“鈍化”趨勢 |
2013年市場的風(fēng)險(xiǎn)程度相比2012年有所下降，不確定性相對減少。歐債危機(jī)初露曙光，隨著歐盟永久性援助基金——?dú)W洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）的正式啟動(dòng)，歐洲主權(quán)債券市場最壞的時(shí)期可能已經(jīng)過去。ESM可以看作是歐洲統(tǒng)一財(cái)政部的雛形，它通過對歐元區(qū)各國的財(cái)政約束，實(shí)現(xiàn)債權(quán)國對債務(wù)國的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，從而達(dá)到救助債務(wù)國的目的。我們認(rèn)為，歐洲推進(jìn)銀行和財(cái)政聯(lián)盟是向正確方向邁進(jìn)，但分歧和坎坷仍多，歐元區(qū)核心區(qū)域和外圍區(qū)的經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)分化，增長仍然會(huì)相當(dāng)疲弱。由于短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好難以根本性逆轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)投放的超額貨幣供給可能不及市場對美元的需求量大，美元保持相對階段性強(qiáng)勢是大概率事件，新興市場貨幣兌美元升值空間有限。
此外，各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的差異性、不同國家宏觀政策溢出作用，以及資本流向的改變都會(huì)給全球金融市場帶來新的調(diào)整和動(dòng)蕩。展望2013年，盡管短期風(fēng)險(xiǎn)可能不斷，但大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已開始逐步釋放，全球金融市場震蕩的程度相比2011和2012年，將呈現(xiàn)出“鈍化”趨勢。