在一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)不斷驗證宏觀經(jīng)濟已步入L型走勢的右側(cè)時，滬綜指卻不斷陰跌探出新低。事實上，當前已有部分外部投資者認為我國經(jīng)濟已企穩(wěn)反彈，甚至將全球股市與大宗商品價格近期上漲歸因于我國經(jīng)濟回暖，恒生AH股溢價指數(shù)迭創(chuàng)新低。至少從表面看，A股走勢已與基本面出現(xiàn)背離。這種背離或源于三方面：其一，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，投資者對國內(nèi)經(jīng)濟中長期增速不樂觀；其二，信托、理財?shù)取坝白鱼y行”規(guī)模不斷擴大分流股市資金；其三，A股流通市值擴張過快，對市場整體估值形成壓制。不過，A股脫離基本面的無抵抗式下跌料難以持久。
    首先，我國經(jīng)濟增速將在中長期處于緩慢下移局面，這種對經(jīng)濟增速中長期較悲觀的預(yù)期沖銷近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的企穩(wěn)跡象所帶來的影響。多項宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)近期均驗證四季度我國經(jīng)濟在逐步企穩(wěn)，部分外部投資者更樂觀地認為我國經(jīng)濟已實現(xiàn)觸底反轉(zhuǎn)，但A股投資者并不領(lǐng)情。因為在過往政策帶動投資、投資帶動業(yè)績、業(yè)績帶動股市的慣性思維下，在實體經(jīng)濟不振時，只有自上而下地出臺頗具規(guī)模的投資政策，A股才有望迎來V型拐點。目前的經(jīng)濟增長更強調(diào)質(zhì)量增長和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，大規(guī)模投資刺激政策恐難再現(xiàn)，這決定我國宏觀經(jīng)濟在中長期更可能維持在L型走勢的右側(cè)，因此，若因循過往投資帶動經(jīng)濟的慣性思維，A股確實難以出現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)行情。
    其次，A股呈現(xiàn)出一定的“被邊緣化”趨勢。從資本市場最重要的融資功能看，近來債券市場獲空前發(fā)展，同時由于銀行表外業(yè)務(wù)興起，影子銀行信托業(yè)發(fā)展異軍突起，而A股在全社會中融資比例在不斷下移。從投資價值看，A股此前受制于經(jīng)濟持續(xù)探底而萎靡不振，其財富效應(yīng)逐漸降低；信托業(yè)與債券市場由于收益穩(wěn)定且并未出現(xiàn)大面積違約事件，因此更易受到投資者青睞。在此背景下，大量資金從股市流出，流入看似“穩(wěn)賺不賠”的影子銀行。不過，影子銀行這種“穩(wěn)賺不賠”更多緣于投資者與標的資產(chǎn)之間較模糊的債權(quán)與債務(wù)關(guān)系，資金池滾動運行決定前期投資者可安全獲利退出，但一旦系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)，總有最后的接棒人買單，只是在這種危機尚未發(fā)生或廣大投資者并未意識到其中所蘊含的風(fēng)險時，A股“被邊緣化”趨勢暫難逆轉(zhuǎn)。
    最后，相對于貨幣流動性，A股流通市值擴張速度過快，令其對A股市場整體估值形成壓制。決定股票價格高低的最直接決定因素是股票供應(yīng)量大小與可用于購入股票資金總量大小之比。股票供給近些年大幅增加，這從A股流通市值擴張可見一斑。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2008年10月時A股總流通市值為37000億元左右，當前超過156000億元，后者是前者的4.2倍；2008年10月M1存量為157000億元，2012年10月M1存量為293000億元，后者是前者的1.9倍。在股票供求關(guān)系嚴重失衡背景下，A股估值出現(xiàn)系統(tǒng)性調(diào)整并不意外。特別是二級市場投資者年底前仍面臨巨大的隱性擴容壓力。據(jù)統(tǒng)計，12月限售股解禁市值可能超過1800億元，為年內(nèi)單月最高。在此背景下，A股整體估值水平料仍將低位徘徊。
    值得注意的是，在港交所上市的H股近期表現(xiàn)相對抗跌。恒生國企指數(shù)11月僅下跌1.73%，跌幅遠小于同期滬綜指。受此影響，恒生AH股溢價指數(shù)更是迭創(chuàng)新低，持續(xù)維持在100點下方。中國鐵建、中國交建、海螺水泥、中國平安和中國中鐵等周期行業(yè)上市公司的A股較H股折價率在20%之上。這或許表明港股投資者對國內(nèi)經(jīng)濟基本面反彈預(yù)期相對內(nèi)地投資者更加樂觀。
    可見，A股近期走勢持續(xù)與基本面背離更多源于市場自身因素。不過，考慮到管理層已逐漸意識到A股自身所存在的制度性缺陷并采取相應(yīng)措施，若未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)不斷驗證宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)反彈真實性，那么這種股市與基本面的背離必然將被“糾錯”，A股脫離基本面的無抵抗式下跌料難以持久。