過去幾周，三季報的披露多多少少對市場產生負面沖擊。季報披露結束后，業(yè)績因素對市場的制約暫居其次，市場情緒波動的核心再度回歸到經濟基本面和海外層面。
成本下降對企業(yè)盈利的改善逐漸發(fā)揮作用，毛利率有望比二季度提升，凈利率季調后有所上升。三季度，非金融企業(yè)毛利率19.0%，略高于二季度的18.9%，季調后比二季度高0.9個百分點；凈利率4.7%，略低于二季度的5.0%，然而季調后比二季度高0.3%。受益于成本下降，三季度有望成為2011年來首個非金融上市公司毛利率環(huán)比提升的季度。
非地產建筑部門庫存明顯下降、已至歷史均值，地產建筑部門庫存上升。我們發(fā)現(xiàn)，剔除地產建筑的非金融部門三季度庫存明顯下降，庫存資產比從二季度的13.3%下降到三季度的13.0%，處于過去五年平均水平。地產建筑部門庫存仍小幅上升，庫存資產比從二季度的44.7%升至三季度的45.3%，可見地產行業(yè)去庫存風險仍在。
從行業(yè)盈利來看，上中游周期性行業(yè)盈利繼續(xù)惡化，僅化工行業(yè)有所改善；下游周期性行業(yè)電子、汽車、家電三季度盈利略有轉暖；消費行業(yè)總體來看業(yè)績欠佳：農業(yè)、商貿業(yè)績下滑，食品飲料收入增長放緩，僅醫(yī)藥、餐飲旅游業(yè)績較好；公用事業(yè)及服務行業(yè)三季度盈利有所改善，電力、交運受益于低價原料庫存、盈利改善，地產銷量的回升帶動地產收入增速大幅改善。
對于未來3-6個月，我們對A股市場的走勢持樂觀態(tài)度。我們的判斷是：如果11月中下旬還有更多的利好因素或者當前這些因素繼續(xù)存在，那么行情仍有；沒有的話，由于市場本來就沒有形成任何的預期，也不會讓市場失落。
行業(yè)配置上，我們略偏好中游周期股，非周期中偏好高beta股。（1）如果財政撥款繼續(xù)，投資項目增加，對周期股是有利的，中游行業(yè)應會受益比較大，水泥、重卡、一般機械（工程機械除外）由于當前庫存量較低、第三季度ROE已經跌回歷史低點，產能在過去一年沒有顯著增加，我們認為會比上游更具彈性。上游行業(yè)的產能和庫存都處于歷史高位，需要時間消化，表現(xiàn)可能不佳。非周期行業(yè)中，我們建議選擇可選消費及beta較高的行業(yè)，如商業(yè)零售、家電和汽車。以商業(yè)零售為例，行業(yè)當前所處的環(huán)境與9個月前的醫(yī)藥相似，估值相對較低并且長期跑輸市場。我們認為，導致其表現(xiàn)不好的原因有需求不振，成本高企和電商沖擊，未來這三個因素可能會出現(xiàn)變化：今年物價下跌，如果未來物價回升，有望提供需求的支撐；電商對實體店的邊際負面效應可能遞減；成本壓力也可能會減輕。
我們對12-18個月的市場表現(xiàn)持謹慎態(tài)度，我們認為主要的負面因素有：其一，盈利預測存在下調風險。目前市場對2013年企業(yè)盈利預測增速過高（非金融增長21%），對應的GDP同比增速相當于06、07年的水平�？紤]到明年GDP增速并不會有明顯的提速，可以推得非金融利潤增速可能僅為個位數(shù)。其二，房地產投資增速可能持續(xù)下降。根據(jù)我們之前的測算，地產投資與銷售的缺口超過1萬億，如果地產企業(yè)不能解決融資資金的來源問題，則2013年的地產投資增速很難出現(xiàn)回升。
我們重申四季度的觀點：企業(yè)庫存周期的啟動或將帶來一輪“吃飯”行情。首先，歐美日陸續(xù)推出量化寬松政策，部分新興市場也在降準降息，海外市場流動性異常寬松。QE3之后大量資金流入新興市場，過去1個月的時間對中國香港和內地的流動性產生了正面影響。在QFII額度擴容背景下，我們還發(fā)現(xiàn)QFII額度極度競爭的現(xiàn)象。其次，價格傳導路徑：大宗商品價格企穩(wěn)回升，引起國內PPI環(huán)比回升，我們相信今年底、明年初企業(yè)仍有補庫存需要，而企業(yè)的補庫存將帶動今年四季度和明年一季度盈利能力的提升。
比企業(yè)補庫存更重要的信號是——財政撥款。9月份已經披露的流動性數(shù)據(jù)很好，扣除季節(jié)性的因素后，貨幣信貸與社會融資數(shù)據(jù)至少讓投資者對項目資金能否到位的懷疑減少了許多。從部分鐵路建筑、水利建設等上市公司反饋的信息看，前幾個月批準的項目已經陸續(xù)拿到資金。
我們相信，財政資金的投放，對經濟回升更加具有穩(wěn)定器的作用，持續(xù)的作用也更長。如果觀察財政支出情況，今年1-9月財政收入大于支出約6500億，如果全年赤字不超8000億的話，則有1.4萬億的資金可以投放。另外，中央預算穩(wěn)定基金2700億，地方政府的結余資金1735億，共近4500億可以靈活運用的資金。加上四季度近3萬億的財政收入，我們估計四季度財政支出力度有望達到4.7萬億，規(guī)模比2011年四季度支出規(guī)模增長近20%。