國外大型投行國際化的發(fā)展軌跡是：國內(nèi)業(yè)務(wù)海外化（追隨客戶）→海外業(yè)務(wù)本土化（去屬地化）→業(yè)務(wù)全球化（跨國壟斷）。通過國際比較，可以發(fā)現(xiàn)，中國券商國際化目前條件相對成熟的是產(chǎn)業(yè)環(huán)境，其次是產(chǎn)業(yè)綜合競爭力，制度環(huán)境是制約中國券商國際化的主要瓶頸。目前，中國券商國際化戰(zhàn)略應(yīng)精準定位“國內(nèi)業(yè)務(wù)海外化”的初級階段，以滿足國內(nèi)客戶的海外投行需求為主，并著眼于積累國際化實踐經(jīng)驗。
1.國外投行國際化歷程
國外投行國際化實踐最早始于上世紀初，1980年代后隨著主要資本主義國家證券市場開放而加速。至本世紀初為止,國際大型投行大多形成了覆蓋全球的業(yè)務(wù)體系。
2.投行國際化的路徑
美國、歐洲、日本的投行盡管國際化啟動時間不盡相同，但其發(fā)展軌跡類似，總結(jié)如下。
第一階段，國內(nèi)業(yè)務(wù)海外化。實施目的：“追隨客戶”。通過設(shè)立海外分支機構(gòu)盡可能地滿足所在國/地區(qū)的企業(yè)及私人客戶跨境的證券融資、產(chǎn)業(yè)并購和交易需求；同時，憑借境內(nèi)廣泛的分銷網(wǎng)絡(luò)、客戶資源方面的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，投行也同時為小部分海外客戶提供基于境內(nèi)資本市場的相應(yīng)投資銀行服務(wù)。階段特征：以增強/維持自身母國服務(wù)能力和市場地位為主要訴求；尋找國際業(yè)務(wù)機會；不完全以追求商業(yè)利潤為短期目的。
第二階段，海外業(yè)務(wù)本土化。實施目的：“去屬地化”。借助自身在資本、技術(shù)、制度和經(jīng)驗方面的國際比較優(yōu)勢，力圖將海外分支機構(gòu)的經(jīng)營理念、分銷網(wǎng)絡(luò)、人力資源等全方位融入東道國。階段特征：強調(diào)服務(wù)/產(chǎn)品的國際通用性；獲取東道國市場份額及業(yè)務(wù)影響力；追求國際業(yè)務(wù)收入和利潤。
第三階段，業(yè)務(wù)全球化。實施目的：“跨國壟斷”。形成覆蓋全球主要市場的業(yè)務(wù)版圖，維持國際競爭力，強化自身在全球分工體系中的控制力。階段特征：從發(fā)達市場轉(zhuǎn)向新興市場；分支機構(gòu)覆蓋全球；注重通過業(yè)務(wù)協(xié)同創(chuàng)造壟斷利潤。
3.國際化的發(fā)展邏輯
從國外大型投行的國際化實踐來看，國際化程度和成效取決于這樣三個方面。制度環(huán)境：經(jīng)常項目開放—資本項目開放—證券市場國際化。產(chǎn)業(yè)環(huán)境：國民經(jīng)濟—證券市場地位—發(fā)達的國內(nèi)投行產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)業(yè)競爭力：金融服務(wù)貿(mào)易壁壘拆除—投行效率提升—比較優(yōu)勢。和其他國家和地區(qū)相比,美國的投資銀行國際化發(fā)展速度最快、程度最高，充分體現(xiàn)了以上邏輯。
美國是戰(zhàn)后少數(shù)資本項目沒有加以管制的國家。這使得美國證券市場的發(fā)展速度明顯要快于其他經(jīng)濟體。到1970年代末，美國證券市場已經(jīng)成為全球最重要的國際金融市場和國際融資中心并保持至今。美國在1870年往后的二次產(chǎn)業(yè)革命過程中實現(xiàn)了國內(nèi)生產(chǎn)總值和人均GDP對英國的超越，工業(yè)化對金融依存度不斷提升令證券市場在國民經(jīng)濟地位益顯重要，美國投行業(yè)很快在這20年的股市繁榮期成長起來，并在20世紀初也成功實現(xiàn)趕超歐洲同行(事實上，摩根財團在英國的分公司摩根建富在20世紀初已經(jīng)成為歐洲具有重要影響力的商人銀行)，而高盛在1906年就取得過50萬美元的國際業(yè)務(wù)純利。
金融服務(wù)業(yè)外延發(fā)展來自產(chǎn)業(yè)資本國際化的驅(qū)動。1914年，美國對外直接投資26.32億美元，已占到當時發(fā)達資本主義國家對外直接投資總和的一半以上。二戰(zhàn)后，美國相比西歐對外匯流動不加以管制，并借助布雷頓森林體系建立和關(guān)貿(mào)總協(xié)定（現(xiàn)WTO）鞏固了世界貨幣地位，推動了空前規(guī)模的美國產(chǎn)業(yè)資本國際。美國跨國企業(yè)對信貸、證券融資、兼并收購、資本運營等金融服務(wù)的需求（當時美國跨國公司約40%的資金來源于外部），以及歐洲美元市場的形成有力推動了美國投行國際化進程。
歷史事實表明，對于那些封閉的經(jīng)濟體來說，金融體系越早實現(xiàn)開放，國際競爭越充分，金融機構(gòu)的效率就越高。在1978年美國通過《國際銀行法》以前，外資銀行在美國從事包括證券業(yè)務(wù)在內(nèi)的非銀行業(yè)務(wù)不受限制，這使美國投行天生就處在一個競爭性強的市場環(huán)境中，在優(yōu)勝劣汰中形成了產(chǎn)業(yè)國際競爭力。
而其他促使美國投行保持長期比較優(yōu)勢的因素先后有:1933年《格拉斯—斯帝格爾法》確立了金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管、分業(yè)經(jīng)營的體制，促使投行向?qū)I(yè)化方向發(fā)展，銀行的退出為證券行業(yè)留出了足夠大的市場；1975年美國廢棄了固定傭金制，促進了美國投行成本控制力的提升，也刺激了行業(yè)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新。
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二、
海外投行國際化經(jīng)驗與教訓(xùn) |
1.本國市場地位和資本實力是投行國際化的先決條件
英國與日本投行的國際化幾乎同時起步，兩國主要投行同樣借助本國資本項目開放的契機參與國際競爭，但結(jié)局迥異。短短十年間，英國商人銀行不僅未在國際市場取得一席之地，反而在本土市場亦遭受了全軍覆滅的厄運。一個深刻教訓(xùn)是當時英國法律規(guī)定券商不能同時經(jīng)營承銷業(yè)務(wù)、經(jīng)紀業(yè)務(wù)和做市商（交易）業(yè)務(wù)，因此英國券商普遍市場份額有限、業(yè)務(wù)空間狹小、資本實力弱。這些因素導(dǎo)致整個行業(yè)的綜合競爭力低下。
比如，英國華寶證券盡管當時已是最大的商人銀行，但并沒有客觀認識到自身實力不足、本國市場地位不夠穩(wěn)固的問題，而急于謀求擴張，將僅有的資源用于并購歐洲各國經(jīng)紀商。脫離實力基礎(chǔ)盲目國際化使得華寶證券在國內(nèi)、國際市場顧此失彼，兩頭都受到擠壓，最終沒有擺脫被瑞士聯(lián)合銀行吞并的命運。
與英國同行相比，日本券商先天缺乏英美文化同源優(yōu)勢，后天缺乏跨國經(jīng)驗。但其國際業(yè)務(wù)能取得長足進展，一方面與日本政府對證券市場開放的態(tài)度有關(guān)，逐步放寬外國證券經(jīng)營機構(gòu)在本國持股比例限制，為日本券商適應(yīng)國際化競爭爭取了時間；另一方面，日本四大券商（野村、大和、山一、日興）當時已壟斷了國內(nèi)證券市場，僅野村證券一家在國內(nèi)市場份額已超過20%，1990年代初，野村資本金超過了美國五大投行的總和。因此，從總體上看，強健的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)和資本實力是日本券商有能力走出國門的關(guān)鍵。
2.自建海外分支是獨立投行的主流模式
國際大型投行在海外擴張時，選擇獨立型投行還是混業(yè)型投行在組織結(jié)構(gòu)模式上是不同的。前者以自主發(fā)展為主，而后者通常習(xí)慣采用并購方式。
獨立投行的國際化路徑一般是先期通過建立海外聯(lián)絡(luò)點（非法律意義上的獨立經(jīng)營機構(gòu)）加強與當?shù)刈C券經(jīng)營機構(gòu)的代理合作關(guān)系。在國際業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展起來后，則考慮設(shè)立獨資子（分）公司構(gòu)建自己的業(yè)務(wù)運營平臺。只有在東道國對外國金融機構(gòu)設(shè)立分支機構(gòu)有明確法律限制的情況下才會選擇合資公司的形式——危機前美國五大獨立投行中除美林證券外其余四家均采用了自主發(fā)展模式為主的發(fā)展模式。
獨立投行發(fā)展國際業(yè)務(wù)傾向于自主模式的原因有幾個：一是并購對資本金的消耗較大，后期整合成本較高，容易對獨立投行脆弱的現(xiàn)金流構(gòu)成壓力；二是總部對子（分）公司的資源統(tǒng)籌、人員調(diào)派、業(yè)務(wù)協(xié)同方面具有高度控制權(quán)，能夠確保國際戰(zhàn)略貫徹的有效性；三是投行產(chǎn)業(yè)的特點是技術(shù)創(chuàng)新速度快，業(yè)務(wù)模式多變。這就使得自建模式相比并購模式順應(yīng)新的競爭環(huán)境下更具有調(diào)整靈活、退出成本低的優(yōu)點；四是獨立投行最初都從合伙制企業(yè)發(fā)展而來，在不斷接納理念想通合伙人基礎(chǔ)上才形成了各家投行特質(zhì)性的管理文化。而跨國并購則很難保證企業(yè)文化的相承性和相容性。
3.國際分工定位是決定國際化戰(zhàn)略成敗的關(guān)鍵
投行在制定國際化戰(zhàn)略時，首要解決的問題是自身在國際市場的清晰定位：如果企業(yè)國際化的愿景僅著眼于收入規(guī)模增長而非國際業(yè)務(wù)質(zhì)量的話，就很容易因業(yè)務(wù)發(fā)展的難易所左右，被擠入國際分工的低端環(huán)節(jié)，從中長期的角度上來說戰(zhàn)略實施的效果就會受到很大的影響。
比如，高盛倫敦公司在1986年前后每年虧損超過1億美元，巨額的虧損由所有合伙人分擔(dān)，但公司國際化的愿景并沒有因此而動搖：“我們的挑戰(zhàn)是在倫敦及整個歐洲復(fù)制高盛，使我們看起來更像高盛……我們只有一個選擇：公司必須在能力及承諾上都做到真正的國際化。”
4.研究影響力確立投行國際市場地位
無論處于國際化的哪一個階段，投行的市場形象都應(yīng)該建立在：對內(nèi)應(yīng)展示其精于國際市場資本運作的一面，對外則應(yīng)顯示其國內(nèi)市場地位的權(quán)威性和對業(yè)務(wù)地市場的深刻理解。投行進行跨國經(jīng)營的初期普遍都會受到異域文化、法律、商業(yè)環(huán)境、政治環(huán)境等因素的影響而面臨市場開拓上的困難——從歐美投行的實踐經(jīng)驗來看，在當?shù)貥淞⒐臼袌鲇绊懥ψ顬橛行У姆绞絼t是打造一支能力出眾的本地研究團隊，增強市場對業(yè)務(wù)能力的信任并高效獲得業(yè)務(wù)資源。
這里以高盛為例。高盛進入歐洲發(fā)展初期市場認知度較低，公司通過打造高素質(zhì)的研究團隊在短短幾年內(nèi)成為唯一一家名列歐洲研究實力前十的美國公司。公司絕大多數(shù)的顧問和行業(yè)專家都是頂尖的歐洲人才。這一團隊對所在國市場了解的深度、業(yè)內(nèi)人際關(guān)系和政府資源都幫助高盛在歐洲市場開發(fā)上取得了突破性的成功。
5.東道國或地區(qū)的區(qū)位條件將最終影響投行國際化戰(zhàn)略實施的效果
東道國或地區(qū)的區(qū)位條件對投行國際化戰(zhàn)略實施效果起到了至關(guān)重要的作用。一般而言，對投行國際化擴張產(chǎn)生影響的因素有：東道國或地區(qū)市場的業(yè)務(wù)規(guī)模和容量；東道國或地區(qū)對證券經(jīng)營機構(gòu)的準入限制；東道國或地區(qū)金融體系的發(fā)達程度；文化的同源性。歐洲和美國投行的國際化取得的成功，即與彼此文化背景相似有著密切的關(guān)系，兩者都選擇了對方市場作為國際化首選目的地，實現(xiàn)了業(yè)務(wù)對東道國或地區(qū)的成功融合。
同樣亞洲投行，日本野村證券區(qū)位戰(zhàn)略的失敗教訓(xùn)也值得記取。
野村證券選擇歐洲和美國作為國際業(yè)務(wù)發(fā)展目的地，盡管與亞洲當時各國家證券市場未開放、金融管制嚴格有關(guān)，但其“成為全球性投資銀行”的戰(zhàn)略目標本身即說明了其對區(qū)位選擇的忽視。1983年，野村證券通過設(shè)立代表處成為海外投行中率先涉足中國市場的一家，但矢志于開發(fā)歐美市場國際業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略目標卻使得公司不但在中國市場逐漸喪失了先機，甚至在亞洲地區(qū)的國際業(yè)務(wù)發(fā)展都落后于歐美投行，地緣優(yōu)勢被拱手讓出。迄今公司在亞洲地區(qū)（除日本外）的股權(quán)和債權(quán)融資市場份額不超過1%，最終體現(xiàn)為三大區(qū)域市場的全面失利。
1.制度環(huán)境：
2012年9月，中國央行發(fā)布金融業(yè)“十二五”規(guī)劃，明確提出“將穩(wěn)妥有序推進人民幣資本項目可兌換…以直接投資便利化為出發(fā)點，實現(xiàn)直接投資基本可兌換；以開放國內(nèi)資本市場和擴大對外證券投資為重點，進一步提高證券投資可兌換程度”。通過比較分析，不難發(fā)現(xiàn)：中國資本市場國際化的制度環(huán)境有點類似1970年代初的日本。因種種原因2006年后曾中斷的國際化進程現(xiàn)在已逐漸恢復(fù)。
2.產(chǎn)業(yè)環(huán)境：
�。�1）對外直接投資
目前，中國對外直接投資規(guī)模接近日本1990年代初的水平。據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議《2012年世界投資報告》稱，2011年中國對外直接投資分別占全球當年流量、存量的4.4%和2%，2011年中國對外直接投資流量名列全球國家(地區(qū))排名的第六位，比2010年后退了一位。同時，存量為4247.8億美元位居13位，比上年前進四位。
截至2011年底，中國13500多家境內(nèi)投資者在國(境)外設(shè)立對外直接投資企業(yè)(下稱“境外企業(yè)”)1.8萬家，分布在全球177個國家(地區(qū))；商務(wù)服務(wù)業(yè)、金融業(yè)、采礦業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、制造業(yè)、交通運輸業(yè)形成中國對外直接投資的主要行業(yè)架構(gòu)。