近期，美國(guó)剛開始宣布QE3量化寬松后，日本緊接著也宣布了量化寬松措施。在外有多國(guó)相繼寬松貨幣政策，內(nèi)有對(duì)外貿(mào)易下滑和企業(yè)盈利能力繼續(xù)下滑的背景下，市場(chǎng)對(duì)央行進(jìn)一步寬松貨幣政策的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)烈，但目前央行并未對(duì)貨幣政策進(jìn)一步寬松，而是通過(guò)逆回購(gòu)向市場(chǎng)不斷滾動(dòng)投放流動(dòng)性，而保持存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率暫時(shí)不變。
令人感到意外的是，9月26日美聯(lián)儲(chǔ)費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)銀行行長(zhǎng)查爾斯-普羅瑟(Charles
Plosser)表示美國(guó)將會(huì)提前加息，這和之前的量化寬松政策形成了一定的抵觸。在當(dāng)前這些雜亂無(wú)章、甚至有點(diǎn)自相矛盾的經(jīng)濟(jì)信息背景下，我國(guó)的利率政策將會(huì)出現(xiàn)怎樣的變化？基準(zhǔn)利率調(diào)整的時(shí)機(jī)選擇應(yīng)遵循哪些原則，央行將在什么時(shí)間窗口調(diào)整基準(zhǔn)利率，這些問(wèn)題對(duì)于準(zhǔn)確把握A股市場(chǎng)走勢(shì)有著重要意義。
利率政策是我國(guó)貨幣政策的重要組成部分，也是貨幣政策實(shí)施的主要手段之一。中國(guó)人民銀行根據(jù)貨幣政策實(shí)施的需要，適時(shí)的運(yùn)用利率工具，對(duì)利率水平和利率結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而影響社會(huì)資金供求狀況，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的既定目標(biāo)。
利率是一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)杠桿，是宏觀調(diào)控的重要政策工具之一。它的變動(dòng)將影響到社會(huì)資金的供求量，中央銀行必須控制利率水平的變動(dòng)權(quán)及最高限，形成法定利率與市場(chǎng)利率并存的局面。
中央銀行通過(guò)調(diào)整利率水平，不但會(huì)在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響，而且還會(huì)在國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)作用。具體來(lái)說(shuō)，如果國(guó)內(nèi)利率水平高于國(guó)際水平，就會(huì)吸引國(guó)外資本向國(guó)內(nèi)流動(dòng)，從而導(dǎo)致國(guó)際收入大于國(guó)際支出，導(dǎo)致國(guó)際收支盈余，反之亦然。國(guó)際收支盈余過(guò)高必然會(huì)帶來(lái)本幣升值壓力，不利于本國(guó)的外貿(mào)出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。反之，國(guó)際收支盈余過(guò)低，或者國(guó)際收支逆差，會(huì)導(dǎo)致本國(guó)貨幣顯著貶值，盡管這有利于一國(guó)的出口增長(zhǎng)，但對(duì)內(nèi)而言會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口價(jià)格上漲，容易誘發(fā)輸入性通脹，對(duì)外而言，由于擔(dān)心匯兌損失，外資企業(yè)將會(huì)減少投資，同樣也會(huì)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利的影響。因此，一國(guó)利率調(diào)整必須要考慮到國(guó)際利率水平，保持本國(guó)國(guó)際收支平衡和幣值穩(wěn)定。
從調(diào)控目標(biāo)來(lái)看，央行使用基準(zhǔn)利率政策主要用以調(diào)整貨幣市場(chǎng)的供需量，其最終目標(biāo)是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定。
作為控制經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的變量之一，上調(diào)基準(zhǔn)利率可以起到抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的作用，相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著萎縮的時(shí)候，央行則下調(diào)基準(zhǔn)利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活躍程度可以通過(guò)GDP增長(zhǎng)率、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資月度同比增長(zhǎng)率、工業(yè)增加值月度同比增長(zhǎng)率等指標(biāo)來(lái)進(jìn)行，對(duì)2003年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中存準(zhǔn)率變動(dòng)的規(guī)律進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)，2003年1月至今，總計(jì)16次基準(zhǔn)利率上調(diào)，7次下調(diào)基準(zhǔn)利率。從GDP增長(zhǎng)率來(lái)看，上調(diào)基準(zhǔn)利率時(shí)，GDP季度增長(zhǎng)率高于10.0%共13次，GDP季度增長(zhǎng)率在9.0%與10%之間共3次，占比分別為56.52%和13.04%；而下調(diào)基準(zhǔn)利率時(shí)，GDP季度增長(zhǎng)率高于10%的為0次，而低于9.0%的共7次，占比30.43%。
從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度來(lái)看，2012年半年度GDP增長(zhǎng)率7.8%，GDP增長(zhǎng)率與2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)值差為0.2%。2012年8月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng)20.20%，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率為8.9%，總體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍處于增速下滑的狀態(tài)，利率有進(jìn)一步下調(diào)的需要。
從對(duì)外經(jīng)貿(mào)數(shù)據(jù)來(lái)看，2012年8月份，中國(guó)進(jìn)出口金額分別為1,513.13億美元和1,779.73億美元，同比增長(zhǎng)率分別為-2.63%和2.73%，對(duì)外貿(mào)易依然處于慣性下滑狀態(tài)，需要進(jìn)一步減輕外貿(mào)企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)。
再?gòu)钠髽I(yè)的盈利情況來(lái)看，1-8月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)30597億元，同比下降3.1%。8月當(dāng)月實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3812億元，同比下降6.2%。在41個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中，24個(gè)行業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，16個(gè)行業(yè)同比下降，1個(gè)行業(yè)由同期盈利轉(zhuǎn)為虧損。主要行業(yè)中，石油和天然氣開采業(yè)下降3.5%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)下降20.2%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降67.4%，通用設(shè)備制造業(yè)下降2%，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)下降2.9%。農(nóng)副食品加工業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16.2%，汽車制造業(yè)增長(zhǎng)10.8%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增長(zhǎng)1.4%，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)36.5%。從中可以看出，主要行業(yè)均處于虧損狀態(tài)，只有那些涉及國(guó)計(jì)民生的電力行業(yè)和食品加工業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)增長(zhǎng)，換句話說(shuō)，目前的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)需要進(jìn)一步減輕成本負(fù)擔(dān)。
綜上所述，目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足、企業(yè)盈利能力下滑都有要求央行進(jìn)一步下調(diào)基準(zhǔn)利率的必要，但物價(jià)的全面反彈，加之美國(guó)第三輪量化寬松政策帶來(lái)的輸入型通脹壓力又迫使央行不敢輕易放松利率政策。央行最優(yōu)的辦法還是通過(guò)暫時(shí)控制住存準(zhǔn)率和基準(zhǔn)利率，通過(guò)逆回購(gòu)或者公開市場(chǎng)操作對(duì)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)微調(diào)。
未來(lái)利率政策究竟呈何種走勢(shì)，應(yīng)該從其控通脹和促增長(zhǎng)這兩個(gè)主要功能的轉(zhuǎn)換來(lái)考察。當(dāng)居民消費(fèi)價(jià)格區(qū)域穩(wěn)定或者處于明顯的回落通道、工業(yè)增加值觸及一定的臨界值時(shí)，央行或?qū)⒃俅螁?dòng)降息措施。
總結(jié)2008年以來(lái)央行降息的規(guī)律可以發(fā)現(xiàn)，CPI基本上都小于歷年來(lái)的通脹紅線3%，而工業(yè)增加值增長(zhǎng)率/1年期貸款基準(zhǔn)利率（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要指標(biāo)）基本上都低于1.5。2008年9月-12月，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率與1年期貸款基準(zhǔn)利率的比值分別為1.56、1.21、0.95和1.06，2012年4月和5月的比值分別為1.4和1.5，而其余時(shí)間內(nèi)的比值均高于1.5。
本輪降息周期和基準(zhǔn)利率下降的幅度將取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)何時(shí)能達(dá)到經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行時(shí)的投資增長(zhǎng)率和工業(yè)增加值增長(zhǎng)效率。當(dāng)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行時(shí)，在目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，投資增長(zhǎng)率通常需要達(dá)到正常的25%的水平。按照0.5的臨界轉(zhuǎn)化比例，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率需要達(dá)到12.5%的水平。按照工業(yè)增加值增長(zhǎng)率/1年期貸款基準(zhǔn)利率的臨界轉(zhuǎn)化比例，1年期貸款基準(zhǔn)利率約在6.25%左右，而這一數(shù)值與當(dāng)前值差值為0.15%。如果考慮變量之間轉(zhuǎn)換比例的偏差，預(yù)計(jì)本輪降息周期還存在一次降息，即再次降息0.25%。
由于近期發(fā)改委已經(jīng)加快眾多大型基建項(xiàng)目的審批進(jìn)程，預(yù)計(jì)3個(gè)月內(nèi)，投資速度將觸底回升。根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑速度，后期投資增長(zhǎng)率由底部復(fù)蘇到正常的25%增速大約需要8個(gè)月的時(shí)間，也就是說(shuō)按照當(dāng)前這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭，6個(gè)月后（2012年11月-12月間）央行預(yù)期可能還需一次降息。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足、企業(yè)盈利能力下滑都有要求央行進(jìn)一步下調(diào)基準(zhǔn)利率的必要，但物價(jià)的全面反彈，加之美國(guó)第三輪量化寬松政策帶來(lái)的輸入型通脹壓力又迫使央行不敢輕易放松利率政策。央行最優(yōu)的辦法還是通過(guò)暫時(shí)控制住存準(zhǔn)率和基準(zhǔn)利率，通過(guò)逆回購(gòu)或者公開市場(chǎng)操作對(duì)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)微調(diào)。