歐洲央行近期宣布了名為“直接貨幣交易”（OMT）的債券購(gòu)買計(jì)劃。歐洲央行的舉措代表著終結(jié)2010年爆發(fā)的歐洲債務(wù)危機(jī)的最佳辦法，但也將顯著增加各國(guó)政府的風(fēng)險(xiǎn)。
    歐洲央行的這一政策框架很適合撲救系統(tǒng)性大火，但不適合局部火災(zāi)，而后者可能形成燎原之勢(shì)。OMT計(jì)劃允許歐洲央行購(gòu)買同意實(shí)施經(jīng)濟(jì)改革國(guó)家的主權(quán)債券，從而讓歐洲央行與區(qū)域內(nèi)發(fā)達(dá)國(guó)家站在了同一水平線上。西班牙在OMT計(jì)劃宣布之前就存在相同的財(cái)政和結(jié)構(gòu)問(wèn)題，但現(xiàn)在它有了外部最后貸款人。這可能將扭轉(zhuǎn)整個(gè)局面。
    在前OMT時(shí)期的制度中，西班牙的資本外流——不管是通過(guò)國(guó)債出售還是私人債務(wù)清算——都會(huì)導(dǎo)致貨幣條件趨緊。在固定匯率制度下出售主權(quán)債券會(huì)形成收益率上升的直接壓力。外國(guó)人出售私人證券也具有類似效應(yīng)，但渠道不同。貨幣緊縮將一直持續(xù)到另一種外國(guó)資本資源（不管來(lái)自資本還是歐洲央行）能夠取代資本外流為止。
    信用風(fēng)險(xiǎn)演變成匯率/重新計(jì)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)換點(diǎn)在于何處很難確定，但與放大主權(quán)違約和銀行倒閉相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的局部貨幣收縮有關(guān)。在西班牙及希臘，貨幣緊縮因?yàn)殂y行可用于歐洲央行資本品的資產(chǎn)不足而變得曠日持久。在OMT計(jì)劃下，歐洲央行可以通過(guò)直接購(gòu)買主權(quán)債券，將西班牙提升至與英國(guó)等非歐元區(qū)國(guó)家相同的水平，從而代替從主權(quán)債券市場(chǎng)逃離的外國(guó)資本。此外，由于歐洲央行的債券購(gòu)買承諾包括了一個(gè)非正式的價(jià)格目標(biāo)，因此外國(guó)資本外流——至少是從主權(quán)債券市場(chǎng)上的外流——可以自動(dòng)、完全地被歐洲央行的現(xiàn)金代替。
    如果歐洲央行不愿購(gòu)買實(shí)質(zhì)無(wú)限量的主權(quán)債券以達(dá)到降低重新計(jì)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)這一極不精確的目標(biāo)，歐元區(qū)就注定會(huì)一再發(fā)生內(nèi)部融資壓力。OMT計(jì)劃打破了由于銀行抵押品長(zhǎng)期短缺和財(cái)政轉(zhuǎn)移支付機(jī)制效力不足導(dǎo)致的流動(dòng)性周期波動(dòng)。
    從更廣的角度看，歐洲央行的邊際貸款將間接貨幣化主權(quán)債務(wù)。盡管如此，仍需小心避免犯錯(cuò)。歐洲央行已經(jīng)贏得了時(shí)間，但也提高了風(fēng)險(xiǎn)。歐洲央行的信譽(yù)在很大程度上取決于它會(huì)做什么（買入無(wú)限量政府債券），但也以同樣的程度取決于它不會(huì)做什么（購(gòu)買不滿足條件的國(guó)家的債券）。問(wèn)題在于，這將嚴(yán)峻地考驗(yàn)歐洲央行作出的承諾。畢竟，如果市場(chǎng)真的認(rèn)為歐洲央行拒絕支持行為不當(dāng)?shù)恼�府，投資者會(huì)在一國(guó)無(wú)法滿足條件的信號(hào)剛剛顯露時(shí)就不再參與它的債券市場(chǎng)。
    與其前身證券市場(chǎng)計(jì)劃一樣，OMT計(jì)劃也存在法律和民主方面的問(wèn)題。從字面上看，它并沒(méi)有違反歐盟條約的不援助條款，但從精神上違反了。它承諾平等對(duì)待私人債權(quán)人，但這在以前從未有過(guò)先例。OMT還包括一個(gè)秘密財(cái)政轉(zhuǎn)移支付機(jī)制，這讓歐洲央行暴露在風(fēng)險(xiǎn)之中。
    但OMT倒是與諸多歷史記錄頗為吻合：在危機(jī)時(shí)期，決策者必須專注于滅火而不是就誰(shuí)擁有水源、水源應(yīng)該價(jià)值多少吵個(gè)不停。OMT計(jì)劃將放松信用條件，但并不一定能夠逆轉(zhuǎn)過(guò)去三年來(lái)歐元區(qū)金融分裂的趨勢(shì)。逆轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)在銀行聯(lián)盟的三大關(guān)鍵要素——共同監(jiān)管者、共同存款保險(xiǎn)和共同清算基金——都切實(shí)具備之前是不可能的。事實(shí)上，如果西班牙儲(chǔ)蓄者真的擔(dān)心在存款存續(xù)期間發(fā)生重新計(jì)價(jià)事件，那么OMT有沒(méi)有都一樣，他們會(huì)簡(jiǎn)單地盡快把現(xiàn)金和存款取出存入德國(guó)銀行。
    由于外圍國(guó)增長(zhǎng)依然疲軟，歐元區(qū)仍很有可能陷入壞均衡。即使有了OMT，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也存在重大差異。歐元區(qū)內(nèi)部的固定匯率便是一種約束，而這種約束在英國(guó)和美國(guó)內(nèi)部是不存在的，而英格蘭銀行和美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松都是無(wú)條件的。在此期間，OMT將使金融市場(chǎng)重新贏得喘息空間。但生存挑戰(zhàn)——在銀行和財(cái)政聯(lián)盟的關(guān)鍵要素上形成一致——才剛剛開(kāi)始。而除非形成一致，否則歐元區(qū)最終將邁向金融分裂。（本文來(lái)自ProjectSyndicate）