中國連續(xù)5年成為全球第二大債權(quán)國，但我國的對外凈債權(quán)僅僅存在于賬面，對外凈債權(quán)的收益率十分低下。這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)失衡帶來的國際資本流動(dòng)與匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也對傳統(tǒng)貨幣政策形成新挑戰(zhàn)。我們應(yīng)該擴(kuò)大居民個(gè)人用匯，逐步實(shí)現(xiàn)藏匯于民，進(jìn)一步放松個(gè)人資本項(xiàng)目跨境交易，徹底改善中國對外資產(chǎn)負(fù)債嚴(yán)重失衡的現(xiàn)狀。
國際頭寸表是國家資產(chǎn)負(fù)債表的重要組成部分，由于我國對外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的失衡，導(dǎo)致我國處于較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口之下，因此，防范資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)對于中國金融和經(jīng)濟(jì)安全意義重大。
一般而言，一國對外經(jīng)濟(jì)交往（流量）和對外資產(chǎn)負(fù)債狀況（存量）分別集中反映在其國際收支平衡表和國際投資頭寸表中，如同企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表一樣，國際投資頭寸表是國家對外的資產(chǎn)負(fù)債表，是一國對外金融資產(chǎn)和負(fù)債狀況的整體反映，也是國家宏觀經(jīng)濟(jì)決策和市場涉外風(fēng)險(xiǎn)防范的重要信息參考。
中國成為全球第二大凈資產(chǎn)國
國際上，對外資產(chǎn)負(fù)債之和占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重代表一個(gè)國家對外金融開放的程度。2004至2011年以來，中國對外資產(chǎn)和對外負(fù)債均呈現(xiàn)出迅速增長態(tài)勢，年均增速分別達(dá)26%和24%，凈資產(chǎn)更是增長30%以上，中國也連續(xù)5年成為全球第二大凈資產(chǎn)國，也就是債權(quán)大國。可以說，從經(jīng)濟(jì)循環(huán)的角度看，對外資產(chǎn)主要是歷年來貿(mào)易順差累積的結(jié)果，也是我們改革開放30多年來成果的體現(xiàn)；但是另一方面，我國的對外凈債權(quán)僅僅存在于賬面，對外凈債權(quán)的收益率十分低下。根據(jù)外管局的數(shù)據(jù)，截至2011年底，中國對外資產(chǎn)為4.72萬億美元，對外負(fù)債為2.94萬億美元。盡管中國對外凈資產(chǎn)高達(dá)1.77萬億美元，但2011年中國的對外投資凈收益卻為-268億美元，是20年來最大的負(fù)值。我們到底該如何看待這一負(fù)收益？
事實(shí)上，這種“負(fù)收益”與我國的對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)失衡有很大關(guān)系。從國際頭寸表的構(gòu)成上看，對外資產(chǎn)包括對外直接投資、證券投資、其他投資和儲(chǔ)備資產(chǎn)以及金融衍生品等；對外金融負(fù)債包括來華直接投資、證券投資、其他投資和金融衍生品等。在對外資產(chǎn)中儲(chǔ)備資產(chǎn)比重過高，多年來幾乎都占到總資產(chǎn)的七成左右，在對外負(fù)債中，直接對外投資（FDI）也過高，占到總負(fù)債的六成左右，這就是中國對外資產(chǎn)負(fù)債的非常獨(dú)特的“7：6結(jié)構(gòu)”。我國外來投資主要是對華直接投資，而對外投資主要是儲(chǔ)備資產(chǎn)的運(yùn)用，由于前者主要是股權(quán)投資，后者主要是債權(quán)投資，而一般情況下股權(quán)投資的收益率要大于債權(quán)投資的收益率，因此就造成了我國凈資產(chǎn)收益率很低，多年來為逆差的局面。
對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)失衡帶來風(fēng)險(xiǎn)
我國的對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)失衡會(huì)帶來國際資本流動(dòng)與匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。除了國際頭寸表收益的不平衡、結(jié)構(gòu)的不平衡之外，分布也并不平衡，就是對外資產(chǎn)在政府部門和非政府部門之間分布的不平衡。中國對外凈資產(chǎn)共計(jì)2萬億美元，其中政府部門儲(chǔ)備資產(chǎn)為3.2萬億美元，非政府部門對外凈負(fù)債1.2萬億美元，相當(dāng)于GDP的近20%。私人部門的資產(chǎn)配置失衡帶來一個(gè)長期的問題：由于私人部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過于集中，企業(yè)大量的對外負(fù)債并沒有相應(yīng)的對外資產(chǎn)相匹配，資產(chǎn)負(fù)債表依然比較脆弱，并沒有脫離傳統(tǒng)意義上的外債風(fēng)險(xiǎn)。迄今為止，F(xiàn)DI已經(jīng)積累了大量的未分配利潤。一旦中國經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，對人民幣資產(chǎn)回報(bào)率預(yù)期顯著下降，就會(huì)把人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為外匯資產(chǎn)，從而加劇人民幣貶值的壓力，對于這種可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)我們也需保持高度警惕。
我國的對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)失衡對傳統(tǒng)貨幣政策形成新挑戰(zhàn)。一方面，由于私人部門購買外匯資產(chǎn)的增加，央行被動(dòng)收回人民幣流動(dòng)性，造成一定程度的貨幣緊縮；而另一方面，在形成人民幣貶值預(yù)期的情況下，非政府部門增加美元減少人民幣資產(chǎn)，在國內(nèi)資產(chǎn)配置上則表現(xiàn)為增加貨幣資產(chǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，因此流動(dòng)性需求上升，在相同的貨幣供給下貨幣條件顯得更緊，這直接導(dǎo)致貨幣增長方式和政策傳導(dǎo)機(jī)制可能發(fā)生變化。外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的機(jī)制將會(huì)弱化。實(shí)際上，2011年三季度這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)開始了。今年上半年新增外匯占款僅為3026億美元，不及去年同期增量的15%，期間甚至出現(xiàn)過兩次負(fù)增長，貨幣流動(dòng)性出現(xiàn)了一定程度的“漏損”。外匯占款作為貨幣增長來源的重要性將下降，甚至負(fù)貢獻(xiàn)，這同樣是新的政策挑戰(zhàn)。
應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)藏匯于民
無論我們是否愿意面對，中國長期經(jīng)濟(jì)增長的國際國內(nèi)格局正在發(fā)生著重大改變，這既是對人民幣匯率的考驗(yàn)，也是對貨幣當(dāng)局和決策者的新挑戰(zhàn)。在這種新的格局變化下，如何重新定位建立在升值預(yù)期基礎(chǔ)上的人民幣國際化路徑？如何增強(qiáng)貨幣政策的有效性和彈性？如何改革國際收支賬戶發(fā)生趨勢性改變下的外匯管理制度？這些都是擺在決策者面臨更大的挑戰(zhàn)。
為規(guī)避中國式對外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，必須積極調(diào)整對外資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，降低儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重，逐步調(diào)整由政府主導(dǎo)持有對外資產(chǎn)的格局，私人部門將從凈負(fù)債狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)榛酒胶獾馁Y產(chǎn)狀態(tài)。應(yīng)該以擴(kuò)大居民個(gè)人用匯自主權(quán)為著力點(diǎn)，逐步實(shí)現(xiàn)藏匯于民，進(jìn)一步放松個(gè)人資本項(xiàng)目跨境交易，如允許境內(nèi)居民個(gè)人進(jìn)行境外投資，包括境外實(shí)業(yè)投資和證券投資等，徹底改善中國對外資產(chǎn)負(fù)債嚴(yán)重失衡的現(xiàn)狀。