在中國社會科學(xué)院金融所成立十周年所召開的“中國金融理論與實踐：十年回眸”論壇上，社科院副院長李揚教授圍繞金融改革，談了金融改革與實體經(jīng)濟的關(guān)系及影響金融改革的國際國內(nèi)因素，其中，在談到人民幣國際化時，他認(rèn)為，應(yīng)慎言人民幣國際化。他認(rèn)為，自金融危機以來，幾個在金融業(yè)發(fā)展里面的金科玉律，是引導(dǎo)我們研究中國下一步金融改革和發(fā)展的導(dǎo)向，即是金融改革和發(fā)展的取向。這樣的原則有三：第一，金融要服務(wù)實體經(jīng)濟。如果不適應(yīng)實體經(jīng)濟的發(fā)展，即使技術(shù)上再先進，模型再深奧，都不是我們所需要的改革和發(fā)展。所以，服務(wù)實體經(jīng)濟就是金融的一個最基本的要求。第二，就是要堅持市場化的方向。金融本質(zhì)上就是個市場化的東西，非市場化的條件下無所謂金融。第三，就是創(chuàng)新和監(jiān)管之間必須形成一種平衡。此次的危機在于美國的金融創(chuàng)新過度，脫離了實體經(jīng)濟的需要。所以要在創(chuàng)新和監(jiān)管之間形成一種好的平衡。李揚說，去年在美國，有一個大家認(rèn)為可能會是史上最嚴(yán)格的監(jiān)管法，但是出來之后，對創(chuàng)新卻給了相當(dāng)大的空間。所以我們可以看到美國當(dāng)局，即使是在金融危機如此嚴(yán)重的情況下還在考慮創(chuàng)新和監(jiān)管的平衡，這樣的一種立法精神是值得我們汲取的。李揚副院長重點論述了影響金融改革發(fā)展的四個主要因素。
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一、全球經(jīng)濟減速下金融業(yè)面對的挑戰(zhàn) |
李揚說，全球經(jīng)濟減速是我們必須面對的一個非常嚴(yán)峻的現(xiàn)實。在經(jīng)濟減速的情況下，金融業(yè)面對的挑戰(zhàn)是什么，我們的金融業(yè)之后要重點發(fā)展什么，是一個要考量的問題。在之前一段時期是資本主義歷史上特別值得注意的一段。這一段世界發(fā)生了三百年以來都未出現(xiàn)的現(xiàn)象：發(fā)達經(jīng)濟體作為一個總體緩慢的減速；發(fā)達經(jīng)濟體以外的所有經(jīng)濟體，亞洲，拉美，甚至是非洲，都有相當(dāng)可觀的增長。所以這是一個黃金的二十年，基本沒有什么太明顯缺陷的二十年。增長，低通脹，在世界的其他地方都有表現(xiàn)。所以現(xiàn)在已經(jīng)有一些經(jīng)濟的史學(xué)家開始總結(jié)了，亞洲經(jīng)濟體快速的現(xiàn)代化是可以與經(jīng)濟史上的文藝復(fù)興和工業(yè)革命相提并論的最重要的發(fā)展之一。原因有兩條，第一是全球化，也就是說在過去的二三十年里，全世界的各種國家都獲得了個新的發(fā)展背景，就是我們都能在全球范圍內(nèi)配置資源。第二，過去幾十年的增長主要是在發(fā)達經(jīng)濟體之外。那是因為這樣的一些國家，只要引進了合適的政策框架，就有可能比發(fā)達經(jīng)濟體有著更快的增長潛力。因為可以引進，不用自己開發(fā)技術(shù)，再輔以國內(nèi)廉價的勞動力。這是肯定絕對的比較優(yōu)勢。然后將在農(nóng)業(yè)中未充分就業(yè)的勞動力轉(zhuǎn)移到以出口為導(dǎo)向的，利用進口技術(shù)的制造業(yè)來全面提高勞動生產(chǎn)率。中國其實就是這樣，到現(xiàn)在為止還是在走這個路子。低成本、浪費資源、破壞環(huán)境，這些成本都不算在里面，使得我們的成本更低。減速是因為上述條件都已經(jīng)不復(fù)存在。減速從去年就已經(jīng)產(chǎn)生。發(fā)達經(jīng)濟體減速是毫無疑問的，原來我們以為即使發(fā)達經(jīng)濟減速了，新興經(jīng)濟體還會像朝陽一樣。但是，在全球化的背景之下，不可能有國家可以獨善其身，只是早或者遲的問題。金磚國家在去年是最炙手可熱的，但是今年狀況也不好，中國的狀況大家知道了；印度現(xiàn)在已經(jīng)差到國內(nèi)發(fā)生政治騷亂了；而且這樣的狀況可能還會持續(xù)很長一段時間。原因有這么四點。
第一、長期以來我們使用的廉價勞動力終將耗盡，勞動力成本已經(jīng)開始提高，而且我們是主動的提高勞動成本，主動地削弱我們的競爭力。
第二、制造業(yè)部門的就業(yè)率已經(jīng)達到峰值，進一步的發(fā)展就必須要從制造業(yè)轉(zhuǎn)到服務(wù)業(yè)。但是在目前的狀況下，制造業(yè)的勞動生產(chǎn)率高于服務(wù)業(yè)的勞動生產(chǎn)率，因此向服務(wù)業(yè)的大規(guī)模轉(zhuǎn)移就意味著服務(wù)業(yè)的勞動生產(chǎn)率下降。這是一個極為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。我們服務(wù)業(yè)的生產(chǎn)率只相當(dāng)于制造業(yè)的百分之七十。在發(fā)達經(jīng)濟體，他們的服務(wù)業(yè)的產(chǎn)值是高于制造業(yè)的，也就是說他們是高端的服務(wù)業(yè)，而我們是低端的服務(wù)業(yè)。目前我們轉(zhuǎn)移的多是低端服務(wù)業(yè)，因此這種轉(zhuǎn)移越大，我們的產(chǎn)值下降得越快。我們在向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移的時候給了大量的政策，大量的資本，大量的土地，這些都是成本，效益還沒有見到，成本卻已經(jīng)投下去了。
第三、過去，要想使GDP增長就投資，現(xiàn)在很多地方還是這樣。雖然東部地區(qū)已經(jīng)不再依靠它了，但是中西部依然是這樣。投資長期積累有資本存量，資本存量要維護，就要有新增的儲蓄去維護它。比如美國的基礎(chǔ)設(shè)施陳舊，就是因為它們來不及維護了，中國有些地方也到了這個程度了，維護也是要占資源的。
第四、隨著新興經(jīng)濟體越來越接近科技前沿，必須從依賴技術(shù)進口轉(zhuǎn)向自我創(chuàng)新。所以黨中央近幾年連續(xù)不斷的地開以創(chuàng)新為主體的會議。所以我們要全面的建設(shè)創(chuàng)新型的國家，否則我們將繼續(xù)落后于其他的新興經(jīng)濟體。
實體經(jīng)濟的這些變化，其金融后果是什么呢？最突出的后果就是，連續(xù)數(shù)十年不斷增長的國民儲蓄率可能下降，現(xiàn)在種種跡象表明儲蓄率到頂了，在走下坡路。國民儲蓄率下降會導(dǎo)致好幾個后果。
第一、自然利率就上升了，要求更有效率的使用儲蓄，像現(xiàn)在這樣浪費儲蓄是不行的。
第二、銀行存款增長率下降，最近幾年都是下降，雖有上升但是不明顯，所以現(xiàn)在看來總體表現(xiàn)出下降的趨勢。我們的銀行是存款立行，就靠存款來吃利息差，現(xiàn)在存款拉不到了，特別是企業(yè)存款下降，抬高了銀行的資金成本，增大了流動性風(fēng)險。
第三、銀行規(guī)模擴張的模式將要走到末路了，我們迄今為止還是在擴大規(guī)模，“做大做強”，做強是虛，做大是真�，F(xiàn)在我們和當(dāng)年的日本一樣，世界前十大銀行里面有六個是中國的。日本當(dāng)年做大沒有做強，馬上前十名沒它了，變成了中國。但是僅依靠規(guī)模擴張的模式是不能持久的。金融界的規(guī)模擴張道路都不可持續(xù)了。金融體系內(nèi)的競爭將加劇，這種競爭不僅來自傳統(tǒng)的金融業(yè)，也來自于各種創(chuàng)新型金融產(chǎn)品和創(chuàng)新型金融機構(gòu)。這樣一個經(jīng)濟減速的金融后果從綜合來說就是資本的回報率會下降，作為整個國家，資本回報率下降就使人民幣匯率的貶值壓力有可能產(chǎn)生。這會使得連續(xù)多年的資本流動的格局發(fā)生逆轉(zhuǎn)。如果逆轉(zhuǎn)多了，成為一個趨勢，我們又要面對挑戰(zhàn)，說實話，改革已經(jīng)是非改不可了。
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二、人口結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化 |
李揚說，人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)折性的變化表現(xiàn)在我們勞動力市場上就會產(chǎn)生很嚴(yán)重的后果。雖然我們還在說就業(yè)難，但這是結(jié)構(gòu)性的，但是總體來說，人口紅利的好日子已經(jīng)過去了。中國有很多省份已經(jīng)沒有勞動力可轉(zhuǎn)移了。這種狀況對金融的影響有六個方面：
1、儲蓄率下降。因為掙錢的人少了，花錢的人多了�，F(xiàn)在儲蓄率很高，可以允許你浪費。與此同時，養(yǎng)老的壓力不斷增大。所以理論上說，迫切需要建立穩(wěn)定而且有效的跨期配置儲蓄的機制�，F(xiàn)在我們當(dāng)期就可以解決問題了，因為儲蓄太高了。但是當(dāng)儲蓄率逐漸下降的時候，你要考慮明年、后年，考慮你的兒子、孫子、重孫子了，必須考慮幾代人。
2、滿足上述要求我們迫切需要發(fā)展固定收益的產(chǎn)品，既然考慮跨期安全，投機性的東西就應(yīng)當(dāng)被摒棄，所以對金融產(chǎn)品收益率的穩(wěn)定性的要求也會提高。于是對社會金融產(chǎn)品的偏好將下降，總之債券市場將迎來發(fā)展的黃金時期�，F(xiàn)在債券市場飛速發(fā)展，各類債券加到一起的總額已經(jīng)超過股票了，更何況股票還天天跌。
3、除了市場和產(chǎn)品，契約型機構(gòu)將有大發(fā)展，就是以保險公司和養(yǎng)老基金為主的契約型儲蓄機構(gòu)會有大的發(fā)展。這些機構(gòu)和一般的商業(yè)銀行不一樣，它是在合約的基礎(chǔ)上按期定量取得資金并進行長期投資的金融儲蓄機構(gòu)。而商業(yè)銀行，可能并不會有太大的發(fā)展。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行借短用短。中國改革開放中曾經(jīng)是借短用長，出現(xiàn)了期限配置的錯配，這是個很大的問題，蘊藏了很大的風(fēng)險。
4、財富管理將獲得長足的發(fā)展，現(xiàn)在一個勞動人口供養(yǎng)四個人，錢就要精打細算。所以為大家最大化財富管理的各種機構(gòu)和各種產(chǎn)品就會大行其道。
5、在人口結(jié)構(gòu)變動，儲蓄率下降，證券化的作用就開始顯現(xiàn)，因為證券化可以廣泛地平化風(fēng)險，廣泛地溝通各種市場。我們要有效的，長期的跨期配置。就需要證券化發(fā)揮作用。
6、穩(wěn)定物價成為貨幣當(dāng)局極為嚴(yán)厲的要求。因為儲蓄率下降了，收入增長率下降了�，F(xiàn)在對于控制物價，美歐日比我們認(rèn)真，因為這或明或暗是通脹的標(biāo)志，通脹的變化決定了所有貨幣政策的走勢。我們控制物價沒有他們認(rèn)真，因為它并不那么重要，因為收入的增長實際上快于物價的增長，雖然有再分配效益，但是總體上形不成問題。但是在歐美國家，增長率很薄，物價上升一點會大面積影響人們的生活。
總而言之，未來貨幣政策的目標(biāo)，工具都會有新的調(diào)整。
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三、城鎮(zhèn)化將成為經(jīng)濟發(fā)展主要的引擎 |
李揚認(rèn)為，下一步，城鎮(zhèn)化將成為經(jīng)濟發(fā)展主要的引擎，城鎮(zhèn)化會從最主要的方面，至少從規(guī)模上來說，會成為我們投資的最主要的部分。中國的經(jīng)濟增長一靠外需，二靠投資。外需經(jīng)過這兩年的危機基本上是不可依賴了，主要就是靠投資。投資不是工業(yè)化就是城鎮(zhèn)化。工業(yè)化已經(jīng)接近尾聲，城鎮(zhèn)化卻方興未艾。因此今后城鎮(zhèn)化會成為我們的一個主導(dǎo)性的經(jīng)濟因素。城鎮(zhèn)化會對金融發(fā)展提出新的要求。這個要求和工業(yè)化是不相同的。工業(yè)化意味著有就業(yè)，城鎮(zhèn)化并不包含就業(yè)，如果人的就業(yè)得不到保障，就到城里面當(dāng)城里人去了，造成的結(jié)果就是流民，中國歷史上這種例子不勝枚舉。所以先要有工業(yè)化，先要他變成非農(nóng)人口，先在產(chǎn)業(yè)上使他成為非農(nóng)的從業(yè)者，然后在生活上使他成為一個非農(nóng)的居民，這種順序?qū)χ袊鴣碚f，是非常重要的。但是現(xiàn)在工業(yè)化也到了末期，我們不得不往城鎮(zhèn)化的方向去轉(zhuǎn)，現(xiàn)在又要創(chuàng)造就業(yè)，又要往服務(wù)業(yè)的方向上去轉(zhuǎn)，讓其吸收就業(yè)。但是，中國現(xiàn)在這樣的一種服務(wù)業(yè)，它的勞動生產(chǎn)力是低于制造業(yè)的，所以整體來說會導(dǎo)致勞動生產(chǎn)力的下降。
李揚說，工業(yè)化和城鎮(zhèn)化并舉，并逐步向以城鎮(zhèn)化為主導(dǎo)的方向上轉(zhuǎn)移是我國未來經(jīng)濟發(fā)展的趨勢�，F(xiàn)在城鎮(zhèn)化的模式正在發(fā)生變化，就是由過去候鳥型的人口遷移變成了移民式遷移，即是在城里工作并不只是為了生存需要，而是掙了錢就要呆在城里，要變成城里人。這個城鎮(zhèn)化的挑戰(zhàn)是非常巨大的。因為城鎮(zhèn)化，未來中國城市基礎(chǔ)設(shè)施投資將在相當(dāng)長的時間中保持相當(dāng)大的規(guī)模。城市化的投資恐怕要比工業(yè)化還要大。所以就造成了很多的問題。在一定程度上，我們一些地方政府的融資平臺，他們也不想違規(guī)，但是城鎮(zhèn)化是化在他們的城市上，事情要讓他們來做，但是沒錢，這樣就造成了一個事權(quán)和財權(quán)的錯配。于是就產(chǎn)生了地方融資平臺。這種轉(zhuǎn)變將促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。我們將轉(zhuǎn)向以國內(nèi)消費需求為主導(dǎo)，在這種城鎮(zhèn)化的過程中是可以實現(xiàn)的，服務(wù)業(yè)的發(fā)展，技術(shù)水平的發(fā)展，提高人力資本，甚至是縮小城鄉(xiāng)收入分配差距，都將伴隨這種城鎮(zhèn)化獲得圓滿的解決。但是，從以工業(yè)化為主導(dǎo)轉(zhuǎn)向城鎮(zhèn)化主導(dǎo)將使投資主導(dǎo)型的增長模式得以持續(xù)，這是基本不變的。
由于投資領(lǐng)域發(fā)生變化，投資的商業(yè)性質(zhì)也發(fā)生變化。工業(yè)化投資蓋工廠可以算清楚幾年回收，城鎮(zhèn)化修個路修個橋，沒有收益，看不到收益在哪里。純商業(yè)性的資金是不可能支撐這個投資的，因此就會對金融的改革提出一系列的要求。這個要求有四類：1、權(quán)益性資金供應(yīng)必須加大規(guī)模，與此對應(yīng)，債務(wù)性的資金供應(yīng)應(yīng)當(dāng)相對的減少�，F(xiàn)在的融資平臺，暫且不說合理性，從資金的結(jié)構(gòu)上來說是不好的。大量的，長期的投資都是依靠借款，借款多就是杠桿率高，杠桿率高那是會出問題的，問題大了就會出現(xiàn)危機。因此資本市場以及運籌長期資金的機構(gòu)將面臨發(fā)展的新機遇。2、市政債券適時推出，既然說是城市基礎(chǔ)設(shè)施，城市政府承擔(dān)很大的責(zé)任，就得讓它籌集資金。3、要有政策性金融新形式，它有可能提供的是公共品私人品相混合的一種形式，對應(yīng)這樣的一種物品的產(chǎn)生，應(yīng)當(dāng)是公共資源和私人性商業(yè)性資源相結(jié)合。因此政策性金融就會有一些發(fā)展。4、需要民營資本的進入。
李揚說，從實體經(jīng)濟來看，全球經(jīng)濟的形勢比我們預(yù)想的要差。危機是從2007年3月開始的，在匯豐銀行的報表中首次披露了一筆沒有被覆蓋的次貸，揭開了危機的序幕。到現(xiàn)在5年了，但是經(jīng)濟基本上就是沒有起色，所有的問題都沒有解決。所以我們必須做長期的打算。這次危機集中反映出發(fā)達經(jīng)濟體多年來在經(jīng)濟發(fā)展方式，金融結(jié)構(gòu)，財政結(jié)構(gòu)等各個領(lǐng)域存在著嚴(yán)重的扭曲。這個危機可能會延續(xù)很長的時間。其原因我們分為兩類，一個是舊因，另一個是新因。所謂舊因就是導(dǎo)致這次危機的問題，比如說實體經(jīng)濟領(lǐng)域中過低的儲蓄率，過高的消費，過高的福利，這些問題沒解決。第二個就是金融領(lǐng)域中的過度的杠桿化，去杠桿化會很痛苦。第三，財政領(lǐng)域中過高的財政赤字和債務(wù)率要降低也比較困難。這些都是老的因素。新的因素就是世界各國采取了很多措施，包括中國的四萬億投資，這些措施使得危機暫緩，但是沒有解決，而且還帶來了一系列新的問題。
第一，過多的貨幣供應(yīng)�，F(xiàn)在市場上很多的錢，但是這些錢還都不是用于信貸，到時候一旦活躍起來，通脹是不得了的。
第二，問題，政府債臺高筑。為了渡過危機政府要借錢，借錢之后，債務(wù)貨幣化。
第三，松懈的市場紀(jì)律為了反危機，沒有紀(jì)律，只有拍腦袋，要不要通過程序，錢從哪里來，怎么還，沒有一個規(guī)矩。
第四，現(xiàn)在全世界都在騷動，這使經(jīng)濟恢復(fù)的過程雪上加霜。這樣一種情況對中國來說是機遇和挑戰(zhàn)并存，機遇就是我們獲得了一次追趕的機會，獲得了一次能夠參與國際規(guī)則的制定，甚至是主導(dǎo)某些規(guī)則制定的機會，但是挑戰(zhàn)確實是嚴(yán)峻的，挑戰(zhàn)還是在于全球化，當(dāng)我們說發(fā)達經(jīng)濟體有多少問題的時候，我們必須冷靜地看到，我們的問題和它們一樣多。它們是過高消費，而我們則是過低消費。它過低的儲蓄，我們是過高的儲蓄。它過多的赤字，我們是過多的盈余。很多問題其實是互為鏡像的。
在這種情況下對我們有什么樣的影響呢？外需基本不可依賴了，而中國低附加值的制造業(yè)擴張，已經(jīng)到了極限。已不足以在中長期支撐我國的經(jīng)濟增長，關(guān)鍵還在于，我們在擴張的過程中，勞動生產(chǎn)率雖然有所改善，但是并沒有把提高勞動生產(chǎn)率放在最為核心的位置上。如果我們面對的是這樣的一種挑戰(zhàn)，那么我們金融的價格信號，也就是匯率、利率就必須理順，否則我們就不知道它真正的稀缺價值是什么。我們不能夠非常正確的配置資源了，尤其是我們放在國際視野來看的時候，不知道我們真正的比較利益在哪里。所以，匯率、利率的改革的正確意義是在于正確地引導(dǎo)市場資源的配置。
我們需要建立與世界共贏的對外開放的框架，資本項目需要進一步的開放，人民幣需要走向可兌換，人民幣匯率要更加的彈性化，中國要積極參與國際經(jīng)濟和金融規(guī)則的改變。人民幣國際化會發(fā)展，但是我們要慎言人民幣國際化。我們看歷史上，美國從來就沒有說過美元國際化。而且在布雷頓森林體系之后，美國是控制它的美元外流的。更不用說要建立美元的離岸市場。日元也沒有什么國際化，德國馬克根本就反對國際化，歐元也沒有國際化。我們曾經(jīng)也做過研究，歐元實際上并不是一個國際化的貨幣。歐元在歐元區(qū)的GDP占全球的比重遠遠地大于歐元在外匯交易中占的比重，也就是它實體經(jīng)濟的比重大于其金融的比重。所以它是一個很內(nèi)向的貨幣。所以，人民幣國際化還是要慎重的。