自上證指數(shù)5月初下跌以來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)基金跑贏其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，在307只可比的主動(dòng)型股票基金當(dāng)中有266只跑贏其基準(zhǔn)（占87%），43只跑輸其基準(zhǔn)（占13%）。反觀今年的前四個(gè)月，我們發(fā)現(xiàn)情況完全相反，在290只可比的主動(dòng)型股票基金當(dāng)中有34只跑贏其基準(zhǔn)（占12%），256只跑輸其基準(zhǔn)（占88%）。
我們認(rèn)為主要原因在于：1）大多數(shù)基金都不會(huì)滿倉(cāng)操作，因此倉(cāng)位成為重要因素之一；2）大多數(shù)基金嚴(yán)重偏離指數(shù)配置，顯著超配于幾個(gè)年初至今表現(xiàn)出色的行業(yè)，包括：地產(chǎn)（特別是大型地產(chǎn)公司）、非銀行金融（券商和保險(xiǎn)等）、食品飲料（主要是白酒）、醫(yī)藥（特別是中藥）和電子等行業(yè)。這些行業(yè)的超額收益顯著提升了基金的組合表現(xiàn)。從基金披露的中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)：地產(chǎn)行業(yè)的標(biāo)配比率應(yīng)該在4.5%，但實(shí)際配置比率為9%；電子行業(yè)的標(biāo)配比率在2.6%，但實(shí)際配置比率達(dá)到4.7%；食品飲料行業(yè)的標(biāo)配比率應(yīng)該在5.8%，但實(shí)際配置比率接近12%；醫(yī)藥行業(yè)的標(biāo)配比率在4.2%，但實(shí)際配置比率達(dá)到9.6%；建筑及裝飾行業(yè)的標(biāo)配比率在2.1%，但實(shí)際配置比率達(dá)到3.8%。
強(qiáng)勢(shì)行業(yè)存在補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)前股票型基金的凈值表現(xiàn)可能存在重大挑戰(zhàn)。從歷史上看，在市場(chǎng)下跌的后期，往往下跌幅度較大的行業(yè)集中于前期機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)取暖的行業(yè)。比如，2008年最后出現(xiàn)補(bǔ)跌的醫(yī)藥、白酒；2011年年底出現(xiàn)補(bǔ)跌的白酒等。最近幾周我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了這一趨勢(shì)，從7月15日以來(lái)，滬深300指數(shù)下跌的幅度是5.3%，跑輸滬深300指數(shù)的行業(yè)只有5個(gè)，其中顯著跑輸?shù)男袠I(yè)只有3個(gè)（地產(chǎn)、非銀行金融和食品飲料）。
這主要是在市場(chǎng)下跌后期，機(jī)構(gòu)投資開(kāi)始逐漸從資產(chǎn)組合內(nèi)的行業(yè)調(diào)整轉(zhuǎn)向股票、現(xiàn)金的配置比率調(diào)整，弱勢(shì)之中抱團(tuán)取暖的行業(yè)一旦有人拋售，加之缺乏主動(dòng)買盤跌幅可能相當(dāng)顯著。就目前而言，我們認(rèn)為年初至今的強(qiáng)勢(shì)行業(yè)當(dāng)中從前期高點(diǎn)調(diào)整相對(duì)充分的包括：地產(chǎn)、非銀行金融和有色金屬。而調(diào)整幅度仍然比較小的包括：食品飲料、醫(yī)藥、電子、餐飲旅游和電力。這意味著部分行業(yè)和股票可能在未來(lái)幾周內(nèi)存在補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)，這種補(bǔ)跌有可能比單純的指數(shù)下跌更加顯著。
建議配置回歸均衡
站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，我們給出的投資建議是：改變過(guò)去幾個(gè)月極度偏離指數(shù)的配置方式，回歸相對(duì)均衡的配置。
首先，目前行業(yè)配置80%的決定因素來(lái)自于對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的看法，由于已經(jīng)看到了部分行業(yè)環(huán)比企穩(wěn)的跡象，我們建議第一步是實(shí)現(xiàn)組合配置的均衡化，意味著適當(dāng)提高大金融（銀行、券商、保險(xiǎn)）和周期類行業(yè)的配置比例。對(duì)于出現(xiàn)企穩(wěn)跡象的周期性行業(yè)，我們建議投資者密切跟蹤中觀以量驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，例如航空旅客周轉(zhuǎn)量、發(fā)電量、重卡銷量，工程機(jī)械利用小時(shí)數(shù)、粗鋼產(chǎn)量等。
其次，無(wú)論是2008年下半年還是20011年四季度，當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入下跌后期，都存在前期強(qiáng)勢(shì)股特別是消費(fèi)股補(bǔ)跌、周期股企穩(wěn)的情況，而強(qiáng)勢(shì)股的補(bǔ)跌可能是短期市場(chǎng)企穩(wěn)的信號(hào)之一。強(qiáng)勢(shì)股的補(bǔ)跌原因之一是由于經(jīng)濟(jì)下滑與通脹下降過(guò)程中消費(fèi)會(huì)受到影響；二是由于機(jī)構(gòu)的配置過(guò)于集中，在沒(méi)有新增資金進(jìn)入的情況下機(jī)構(gòu)博弈行為帶來(lái)的影響。因此我們?nèi)匀唤ㄗh適當(dāng)降低消費(fèi)類行業(yè)超配的幅度，等待更好的買點(diǎn)。但我們認(rèn)為本輪下跌的幅度可能沒(méi)有2008年下半年和2011年四季度那么大，主要原因：一是由于資金缺乏更有吸引力的避風(fēng)港，二是由于與之前幾次消費(fèi)補(bǔ)跌相比，經(jīng)濟(jì)在底部徘徊的時(shí)間預(yù)計(jì)會(huì)更長(zhǎng)而且回升的幅度也會(huì)更�。蝗怯捎诠乐堤幱跉v史相對(duì)較低的水平。