我們的GDP主要是“磚頭”加“鋼筋”構(gòu)成，在經(jīng)濟(jì)高速增長之下的股市估值越來越低的事實，表明了投資者對這種經(jīng)濟(jì)增長方式的可持續(xù)性的懷疑。只有切實轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，中國股市才有可能迎來真正的牛市。
　　不知是從何時開始，“藍(lán)籌股被低估”的言論就不時出現(xiàn)在各種財經(jīng)類媒體上，低估值成為投資者在股市下跌途中唯一的希望和心理寄托。
　　然而，最近一年多時間里(尤其是這兩個月里)，這些所謂的藍(lán)籌股不斷下跌，以煤炭、水泥、工程機(jī)械這三個行業(yè)的股票最為典型，商業(yè)銀行股票的動態(tài)市盈率降到了5倍左右，有些銀行股跌破凈資產(chǎn)值。
　　在過去的10年里，煤炭、水泥、工程機(jī)械是藍(lán)籌股的集中營，出現(xiàn)了很多業(yè)績持續(xù)大幅度上漲、股價不斷飆升的牛股，即使出現(xiàn)了2008年的大調(diào)整，之后這些板塊的藍(lán)籌股也都創(chuàng)出了新高，有些股票甚至在2007年的基礎(chǔ)上再翻了一倍多。
　　這些牛股為什么最近集中“失蹄”？
　　要分析這些藍(lán)籌股的下跌緣由，需要從其10年前的價格上漲說起。
　　過去10年，我們經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了某些異常表現(xiàn)。2000年前，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最大問題是產(chǎn)能過剩，2000年后困擾中國經(jīng)濟(jì)多時的產(chǎn)能過剩問題似乎迎刃而解。
　　從投資的角度看，2002年以后實際投資速度明顯加快。2002年前的8年里，中國實際投資增長速度(扣除物價以后)平均為13%，而2002年后的8年，實際投資增長速度為23%，2002年后的實際投資增長速度比2002年前高了近1倍。很多行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張達(dá)到空前的程度，以鋼鐵行業(yè)為例，1998年鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量達(dá)到1億噸，2003年的鋼鐵產(chǎn)量達(dá)到2億噸，從1億噸到2億噸花了5年時間。但2003年后，鋼鐵行業(yè)在短短的6年時間里產(chǎn)量增加了4億噸，2010年的鋼鐵產(chǎn)量超過了6億噸。其間，很多行業(yè)或產(chǎn)品的產(chǎn)量都邁上了世界第一的巔峰。
　　在產(chǎn)量迅速增長的同時，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，企業(yè)效益同樣良好，尤其是國有控股企業(yè)的業(yè)績屢創(chuàng)歷史新高。曾經(jīng)陷入困境的大型國有控股企業(yè)一躍成為世界500強(qiáng)的明星企業(yè)，銀行的效益當(dāng)然更加優(yōu)秀，中國最大的5家銀行的股票市值都進(jìn)入了世界前10名的行列。
　　總之，2002年至2010年期間，中國的投資出現(xiàn)高速擴(kuò)張，而市場銷售狀況良好，產(chǎn)能過剩的痼疾似乎消失了。
　　在面對如此驕人成就的同時，我們必須明白，2002年后中國經(jīng)濟(jì)究竟發(fā)生了什么變化？
　　依筆者之見，2002年后的中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了兩個新的變化。其一是中國加入全球化的浪潮，推動中國經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化加速，使進(jìn)出口快速增長；其二是房地產(chǎn)的快速擴(kuò)張和城市基礎(chǔ)設(shè)施投資快速推進(jìn)。正是這兩個因素的出現(xiàn)，使困擾中國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過剩問題得到很好解決。房地產(chǎn)市場為工業(yè)投資提供了巨大的市場空間。房地產(chǎn)投資從統(tǒng)計上看被列入“投資”，但房地產(chǎn)投資與工業(yè)投資有本質(zhì)區(qū)別，工業(yè)投資會帶來產(chǎn)品供給，而房地產(chǎn)投資不僅不會產(chǎn)生工業(yè)產(chǎn)品的供給，而且會產(chǎn)生巨大的工業(yè)品需求。
　　另外，房地產(chǎn)市場的繁榮為地方政府投資基礎(chǔ)設(shè)施提供了資金和需求。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源中，10%由當(dāng)年的財政支出，30%靠土地出讓收入，60%依靠銀行信貸融資。銀行之所以能夠貸款給地方政府，主要是看其未來的土地收入，土地演變成了地方政府融資的工具。
　　在房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的快速增長為重工業(yè)提供了巨大的市場需求，出現(xiàn)了重工業(yè)發(fā)展領(lǐng)先于輕工業(yè)的異常現(xiàn)象。1990年我國輕重工業(yè)的比重大體相當(dāng)，各占50%。從1999開始，重工業(yè)呈現(xiàn)快速增長勢頭，工業(yè)增長再次形成以重工業(yè)為主導(dǎo)的格局。2002年以后，重工業(yè)在工業(yè)增加值中的比重迅速上升，由2002年的62.6%上升為2005年的69.0%，輕工業(yè)則從2002年的37.4%回落到2005年的31.0%。輕重工業(yè)的比例差距明顯拉大，重工業(yè)化趨勢日益顯著。重工業(yè)的加速發(fā)展有兩個重要的時點，即1999年與2002年，與房地產(chǎn)市場的繁榮完全對應(yīng)，1998年住房制度改革以后，房地產(chǎn)市場開始從1999年加速，2002年后房地產(chǎn)投資及房地產(chǎn)價格出現(xiàn)跳躍性變化。
　　高度依靠投資拉動的經(jīng)濟(jì)增長方式嚴(yán)重影響到上市公司的盈利表現(xiàn)及股市的預(yù)期。主要表現(xiàn)在以下兩個方面：
　　首先，在房地產(chǎn)市場及由此帶動的基礎(chǔ)設(shè)施高速發(fā)展的同時，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)快速扭曲，消費(fèi)占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重逐步下滑，10年下降了10多個百分點。因為隨著土地價格的快速上漲，土地作為生產(chǎn)要素參與社會財富再分配的程度在加深，越來越多的居民財富通過房子轉(zhuǎn)移到了政府和企業(yè)賬戶，根據(jù)筆者的計算，2001年至2011年間，因為土地價格上漲和住房價格上漲，有15萬億的財富從居民手中被“剝奪”。因此，居民的消費(fèi)無法隨著GDP的高速增長而增長，與居民消費(fèi)直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)當(dāng)然也相對遜色，拖累了股市的表現(xiàn)。
　　其次，在投資拉動下的重工業(yè)快速增長必然隱含著不可持續(xù)的預(yù)期。從上市公司的表現(xiàn)看，過去10年里，工程機(jī)械、鋼鐵、有色金屬、房地產(chǎn)、商業(yè)銀行等與投資直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)的上市公司業(yè)績都獲得了優(yōu)異的表現(xiàn)，但它們的估值水平卻越來越低，這背后是投資者對這些行業(yè)可持續(xù)性的擔(dān)憂。例如，商業(yè)銀行的估值水平持續(xù)下降，至2011年底，商業(yè)銀行的平均估值水平已經(jīng)降到5倍市盈率之下，投資者給商業(yè)銀行超低的估值是擔(dān)憂其壞賬率的升高，擔(dān)憂這種增長方式的不可持續(xù)。
　　從2012年的市場表現(xiàn)看，投資者的擔(dān)憂已經(jīng)部分變?yōu)楝F(xiàn)實。在投資增長開始減速的影響下，很多行業(yè)出現(xiàn)了盈利迅速下滑的現(xiàn)象，鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)普遍虧損，而鋼鐵行業(yè)上市公司的股價也普遍跌到了凈資產(chǎn)之下。
　　簡言之，我們的GDP主要是“磚頭”加“鋼筋”構(gòu)成的，沒有太多的技術(shù)含量，其中包含著高能耗和低效率，經(jīng)濟(jì)的高速增長是扭曲的增長，是不平衡的增長。在經(jīng)濟(jì)高速增長之下的股市估值越來越低的事實表明了投資者對這種經(jīng)濟(jì)增長方式的可持續(xù)性的懷疑。
　　藍(lán)籌股的低迷表現(xiàn)，反映了投資者對中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的擔(dān)憂，也說明中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整已經(jīng)是刻不容緩。只有切實轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，中國股市才有可能迎來真正的牛市，否則，如何“救市”之舉都是徒勞。