未來(lái)流動(dòng)性背后的驅(qū)動(dòng)變量將由“量”變到“價(jià)”變。如果中長(zhǎng)期貸款綜合利率在未來(lái)半年出現(xiàn)下降，從資金成本的角度將對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率的改善構(gòu)成支撐。從資產(chǎn)配置角度看，債市仍有上行空間，股市的估值依然有支撐。
站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，我們判斷未來(lái)半年流動(dòng)性的變化將呈現(xiàn)四個(gè)顯著的特征：（1）流動(dòng)性背后的驅(qū)動(dòng)變量將由“量”變到“價(jià)”變。（2）資金價(jià)格將由短端利率的變化逐漸延伸至長(zhǎng)端利率的變化。（3）流動(dòng)性的核心市場(chǎng)將由“銀行間/貨幣市場(chǎng)”轉(zhuǎn)移至信貸、實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面。（4）市場(chǎng)和我們都在擔(dān)憂(yōu)資金價(jià)格是否順暢傳導(dǎo)，引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面真實(shí)資金成本的下降，進(jìn)而刺激資金需求的回暖，拖住產(chǎn)出的下滑。如果傳導(dǎo)渠道受阻，那么所謂的“流動(dòng)性陷阱”將顯現(xiàn)。
在上述變化中，我們認(rèn)為，對(duì)市場(chǎng)/盈利最為重要的是觀(guān)察中長(zhǎng)期貸款利率是否順利下行，并帶來(lái)中長(zhǎng)期貸款的放量。我們認(rèn)為下半年中長(zhǎng)期貸款的綜合資金利率將出現(xiàn)下降，主要的邏輯是：（1）作為資本市場(chǎng)最基準(zhǔn)的利率——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有望進(jìn)一步下降，隨后逐漸向信貸市場(chǎng)利率進(jìn)行傳導(dǎo)；（2）風(fēng)險(xiǎn)利差預(yù)計(jì)也將收縮，代表投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在降低，對(duì)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益率在未來(lái)也有望下行；（3）央行對(duì)基準(zhǔn)利率的下調(diào)有望直接導(dǎo)致貸款利率的下行，已經(jīng)兩度宣布降息且下調(diào)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限，應(yīng)將加速資金價(jià)格的下降；（4）信貸總需求的微弱預(yù)計(jì)將改變銀行的溢價(jià)能力，之前較高的貸款上浮比例會(huì)顯著下降。
資金價(jià)格下行有何用處？
通過(guò)對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)的分析，我們得到兩個(gè)重要的經(jīng)驗(yàn)：經(jīng)驗(yàn)之一，當(dāng)綜合資金價(jià)格下降至7%之下，對(duì)經(jīng)濟(jì)最敏感的先行指標(biāo)（新增信貸、新增中長(zhǎng)期貸款增速）會(huì)出現(xiàn)向上的拐點(diǎn)趨勢(shì)。經(jīng)驗(yàn)之二，中長(zhǎng)期貸款利率下行以后，伴隨月度新增信貸的增加，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)轉(zhuǎn)暖的跡象，主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速會(huì)上行。我們認(rèn)為，當(dāng)綜合的資金價(jià)格降至7%附近或者以下，工業(yè)增加值/投資的增速或?qū)⒌纛^向上。
關(guān)于資金價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的傳導(dǎo)機(jī)制，我們主要通過(guò)工業(yè)企業(yè)的凈利潤(rùn)率來(lái)觀(guān)察。工業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)來(lái)判斷資金價(jià)格下行的作用更具有代表性。從工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)來(lái)看，2011年工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入84.3萬(wàn)億元，凈利潤(rùn)5.5萬(wàn)億元。與此對(duì)應(yīng)，A股非金融上市公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為19.2萬(wàn)億元，凈利潤(rùn)為1.1萬(wàn)億元，在工業(yè)企業(yè)中的占比分別是23%和20%。我們發(fā)現(xiàn)，中長(zhǎng)期貸款綜合資金價(jià)格在7%以上，可能對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率造成1-2個(gè)百分點(diǎn)的傷害。工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)率的下滑，對(duì)其凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)影響十分敏感。在2007年中至2008年底時(shí)間段內(nèi)，中長(zhǎng)期貸款資金價(jià)格一直在7%以上的區(qū)間運(yùn)行，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率下滑了將近1.5個(gè)百分點(diǎn)。誠(chéng)然，當(dāng)時(shí)利潤(rùn)率的下滑也有原材料成本上漲，需求下滑的因素。從2011年至今，中長(zhǎng)期貸款的綜合利率再度突破7%，對(duì)應(yīng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率“停滯”不前，隨后出現(xiàn)1個(gè)百分點(diǎn)的顯著的下滑。如果中長(zhǎng)期貸款綜合利率在未來(lái)半年出現(xiàn)下降，我們認(rèn)為，從資金成本的角度將對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率的改善構(gòu)成支撐。
從歷史經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)論，結(jié)合當(dāng)前的金融市場(chǎng)形勢(shì)，我們的判斷是：（1）下半年中長(zhǎng)端貸款綜合資金成本將出現(xiàn)下行，幅度在2個(gè)百分點(diǎn)左右，率先變化的是新增貸款的上浮比例，資金價(jià)格變化的路徑是由居民到企業(yè)，由大型國(guó)有企業(yè)向中小型民營(yíng)企業(yè)。（2）利率的下行將促使中長(zhǎng)期新增信貸同比增速，新增信貸的結(jié)構(gòu)發(fā)生有益的改善。（3）在不考慮價(jià)格因素的前提下，下降后的資金價(jià)格對(duì)實(shí)際的產(chǎn)出將構(gòu)成有效的底部支撐，體現(xiàn)在工業(yè)產(chǎn)出，投資等方面。（4）資產(chǎn)配置的操作建議：債市仍有上行的空間，股市的估值依然有支撐。
存在什么樣的風(fēng)險(xiǎn)因素？
我們的結(jié)論可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素有：（1）所謂的“流動(dòng)性陷阱”顯現(xiàn)。我們有可能會(huì)看到資金價(jià)格確實(shí)在下降，但是看不見(jiàn)有效資金需求的回升。在整個(gè)信貸市場(chǎng)，短期資金市場(chǎng)表現(xiàn)出一種“量?jī)r(jià)齊跌”的形式。而深層次的原因是：經(jīng)濟(jì)動(dòng)力繼續(xù)減弱，企業(yè)對(duì)資金的需求有限；銀行“惜貸”加重，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償要求更多，導(dǎo)致價(jià)格下行的幅度有限。（2）物價(jià)過(guò)快下降，造成真實(shí)資金成本上升，對(duì)沖了名義資金價(jià)格下降的正面效果。如果物價(jià)下行更多，尤其是工業(yè)出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)，中游非金融企業(yè)ROE空間可能就會(huì)受到壓縮，即使資金價(jià)格降至7%，工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)率改善效果也可能不大。從2011年至今，我們經(jīng)歷了一輪真實(shí)資金成本不斷攀升的周期，對(duì)應(yīng)投資增速是不斷下行的。如果真實(shí)資金價(jià)格長(zhǎng)期維持高位，我們或?qū)⒖床坏秸w投資增速的回升。（3）若市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)下行的擔(dān)憂(yōu)過(guò)多，資金價(jià)格下行對(duì)估值的支撐力度或?qū)⒉淮�。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)體系的資金價(jià)格對(duì)估值存在正向，反向作用的時(shí)期，2001-2003年，2010-2012年資金價(jià)格對(duì)估值的反向作用較為顯著，2006-2008年年底資金價(jià)格對(duì)估值的同向作用明顯（當(dāng)時(shí)盈利增速的作用較大）。低利率環(huán)境，對(duì)較高的估值構(gòu)成支撐，資金價(jià)格的顯著下行，對(duì)估值也是有支撐性的。相反，如果利率體系趨勢(shì)性上行，通常對(duì)估值造成傷害，比如過(guò)去兩年的情形。