銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展15年，用《論語(yǔ)·為政》篇中的話來(lái)說(shuō),“十五而志于學(xué)”,現(xiàn)在正是債券市場(chǎng)創(chuàng)新和發(fā)展的關(guān)鍵階段。近年來(lái)，國(guó)際金融形勢(shì)的動(dòng)蕩變化越來(lái)越讓我們認(rèn)識(shí)到，中國(guó)需要一個(gè)和經(jīng)濟(jì)大國(guó)地位相應(yīng)的大國(guó)金融戰(zhàn)略。一方面，債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的接合部，在金融市場(chǎng)體系中起到核心和基礎(chǔ)的作用。對(duì)于許多金融改革和開(kāi)放的重要命題，比如利率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化，建設(shè)一個(gè)強(qiáng)健而富有活力的債券市場(chǎng)都是破題的關(guān)鍵一環(huán)。另一方面，發(fā)揮大國(guó)金融影響力的重要方式，是在市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中輸出市場(chǎng)規(guī)則。我們應(yīng)當(dāng)持續(xù)不斷地推動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)的制度創(chuàng)新，不斷地建立和完善有利于提升市場(chǎng)流動(dòng)性和效率的市場(chǎng)規(guī)則。
　　目前，銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為中國(guó)債券市場(chǎng)的主體，這符合場(chǎng)外市場(chǎng)為主體的債券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律。但我們也注意到，近年來(lái)交易所市場(chǎng)從重視股票到兼顧債券，從建設(shè)場(chǎng)內(nèi)機(jī)制到兼顧場(chǎng)外機(jī)制，一些發(fā)展動(dòng)向值得關(guān)注。
　　尤其是近3年間，跨市場(chǎng)交易流通的企業(yè)債在交易所市場(chǎng)的占比快速提升，相當(dāng)一部分企業(yè)債從銀行間市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管到交易所市場(chǎng)。從制度創(chuàng)新的角度看，回購(gòu)制度的設(shè)計(jì)是一個(gè)重要原因。交易所市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)券折算、回購(gòu)到期連續(xù)交易制度，更有利于促進(jìn)回購(gòu)交易、提升信用類(lèi)債券的流動(dòng)性。在交易所市場(chǎng)，信用類(lèi)債券被方便地用于質(zhì)押回購(gòu)，而在銀行間債券市場(chǎng)，超過(guò)90%的回購(gòu)質(zhì)押債券是國(guó)債、央票、政策金融債，信用類(lèi)債券在銀行間市場(chǎng)用于質(zhì)押回購(gòu)有一定困難。正因?yàn)槭找媛氏鄬?duì)較高的信用類(lèi)債券在交易所市場(chǎng)能夠方便地進(jìn)行質(zhì)押回購(gòu)，因此，比較容易實(shí)施回購(gòu)套做的利差交易。這提升了交易所市場(chǎng)信用類(lèi)債券的流動(dòng)性，吸引了企業(yè)債轉(zhuǎn)托管到交易所市場(chǎng)。
　　銀行間市場(chǎng)作為債券市場(chǎng)的主體，債券存量大，投資者群體豐富，更有條件通過(guò)回購(gòu)制度的創(chuàng)新提升信用類(lèi)債券的流動(dòng)性。從國(guó)際債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，最優(yōu)的制度創(chuàng)新方案是推動(dòng)建立“三方回購(gòu)”，或者稱(chēng)之為自動(dòng)質(zhì)押回購(gòu)�！叭�方回購(gòu)”由中央托管機(jī)構(gòu)事先制定一套市場(chǎng)參與者認(rèn)可的質(zhì)押債券選擇與打折制度；回購(gòu)雙方只談融資數(shù)量與利率，不用商談質(zhì)押品，信用類(lèi)債券和零散債券可以方便地用于質(zhì)押；中央托管機(jī)構(gòu)提供便利的質(zhì)押債券管理服務(wù)，尤其重要的是估值盯市，出現(xiàn)質(zhì)押不足時(shí)要及時(shí)補(bǔ)足債券，真正控制風(fēng)險(xiǎn)�！叭�方回購(gòu)”的制度創(chuàng)新能夠把目前的雙方回購(gòu)升級(jí)為更加標(biāo)準(zhǔn)化、更加高效率的貨幣市場(chǎng)工具，從而使信用類(lèi)債券的流動(dòng)性，乃至整個(gè)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性得到提升。
　　“三方回購(gòu)”與標(biāo)準(zhǔn)券折算、中央對(duì)手方擔(dān)保的回購(gòu)制度相比較，有明顯的優(yōu)勢(shì)。首先，有利于控制回購(gòu)交易的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中央對(duì)手方方式向市場(chǎng)參與者提供交收擔(dān)保，把全市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)集中起來(lái)管理，難度較高，風(fēng)險(xiǎn)較大，一旦中央對(duì)手方暴露在風(fēng)險(xiǎn)之下，可能帶來(lái)市場(chǎng)崩潰，這在國(guó)外和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)都有過(guò)教訓(xùn)�！叭�方回購(gòu)”則由中央托管機(jī)構(gòu)對(duì)債券擔(dān)保品進(jìn)行高效管理，運(yùn)用成熟的債券估值盯市技術(shù)控制風(fēng)險(xiǎn)，自身并不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也沒(méi)有混合和集中全市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)，因而不會(huì)造成市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，更適合債券場(chǎng)外市場(chǎng)。從國(guó)際成熟市場(chǎng)的慣例來(lái)看，實(shí)時(shí)全額的結(jié)算方式更適合場(chǎng)外市場(chǎng)，中央對(duì)手方凈額的結(jié)算方式在場(chǎng)外市場(chǎng)僅是少數(shù)。不依賴(lài)于中央對(duì)手方的“三方回購(gòu)”，更適合債券場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展要求。
　　面對(duì)債券市場(chǎng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、加快發(fā)展信用類(lèi)債券市場(chǎng)的形勢(shì)和任務(wù)，我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)真思索，積極實(shí)踐，以持續(xù)的制度創(chuàng)新不斷提升銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。