什么決定市場(chǎng)？流行的說(shuō)法是基本面的預(yù)期。在筆者看來(lái)，這種說(shuō)法只說(shuō)對(duì)了大概三分之一。
　　從大類上來(lái)分，決定市場(chǎng)的基本因素可以分成兩類：一類是預(yù)期，而預(yù)期又可以分為相對(duì)正確的和相對(duì)扭曲的預(yù)期。之所以在這兩種預(yù)期之前加上“相對(duì)”兩個(gè)字，是因?yàn)轭A(yù)期之間存在互相影響、亦即索羅斯所指出的反身性作用。反身性作用會(huì)導(dǎo)致正確的預(yù)期變得不那么正確，而錯(cuò)誤的預(yù)期也會(huì)通過(guò)影響事實(shí)與預(yù)期的發(fā)展而變得靠近正確。
　　另一類則是不可逆轉(zhuǎn)的力量，比如在股票下跌時(shí)使用保證金的投資者被迫清盤、公募基金在市場(chǎng)上漲時(shí)由于申購(gòu)資金的涌入而不得已的買入股票、原始產(chǎn)業(yè)股東在上市后對(duì)金融資產(chǎn)的估價(jià)遠(yuǎn)高于產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)時(shí)所作出的必然拋售等等。
　　正確的預(yù)期、扭曲的預(yù)期、不可逆轉(zhuǎn)的力量，這三種力量大多數(shù)時(shí)都混雜在一起，從而形成了趨勢(shì)、反轉(zhuǎn)、震蕩等市場(chǎng)格局。需要注意的是，在這三種力量中，只有第一種可以算勉強(qiáng)理性，而后兩種基本上都與理性無(wú)關(guān)。這就導(dǎo)致了當(dāng)我們用理性的思維去試圖理解市場(chǎng)的時(shí)候，就會(huì)出現(xiàn)以下的最近市場(chǎng)流行邏輯中的問(wèn)題。
　　“城投債因?yàn)椤�信用風(fēng)險(xiǎn)減小、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升’而上漲了，但銀行板塊因?yàn)椤�地方政府債�?wù)與房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大’而下跌了，不過(guò)同時(shí)房地產(chǎn)因?yàn)椤�銷售回暖和放松預(yù)期’企穩(wěn)了，但機(jī)械板塊卻因?yàn)椤�預(yù)計(jì)需求下降’又下跌了；不過(guò)還好，白酒板塊因?yàn)椤�消費(fèi)升級(jí)預(yù)期(主要是投資帶動(dòng))’上漲了。”
　　很多時(shí)候，市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)只是由正確、或者扭曲的見(jiàn)解與無(wú)意識(shí)的盲從、或者有意識(shí)的被迫合力產(chǎn)生。從現(xiàn)在的市場(chǎng)來(lái)看，這種合力主要來(lái)自于幾個(gè)方面。
　　最顯著的問(wèn)題來(lái)自于小股票的泡沫。目前A股小公司的重置成本估值大概是藍(lán)籌股的2到3倍，而在幾乎全球任何一個(gè)主要市場(chǎng)，小公司的重置成本估值都比藍(lán)籌股要低。這個(gè)泡沫起始于2009年的天量信貸與當(dāng)時(shí)鋪天蓋地的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型預(yù)期，價(jià)格的上漲與預(yù)期的結(jié)合導(dǎo)致投資者開(kāi)始向更容易上漲、同時(shí)恰好也是概念更多的小公司靠攏：他們以為自己買入的股票的價(jià)格上漲的理由是更好的基本面、至少是基本面的預(yù)期，而在絕大多數(shù)情況下價(jià)格上漲的事實(shí)動(dòng)力是它們更小的市值導(dǎo)致的更大的價(jià)格彈性，而這種彈性在正向表現(xiàn)反過(guò)來(lái)錯(cuò)誤、但有效地佐證了投資者關(guān)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的預(yù)期，導(dǎo)致這種預(yù)期被更加強(qiáng)化。一個(gè)顯著的數(shù)據(jù)關(guān)系可以證明這段時(shí)間內(nèi)股票價(jià)格與資金、而非實(shí)際的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之間密不可分的聯(lián)系：在2009年的絕大多數(shù)月份里，當(dāng)月市場(chǎng)指數(shù)環(huán)比變動(dòng)的幅度與當(dāng)月新增貸款總量高度相關(guān)。
　　但這種偏見(jiàn)現(xiàn)在遭到了幾個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的力量的挑戰(zhàn)。一是資金的枯竭，A股股票指數(shù)同比增速與M1同比增速在過(guò)去15年里呈現(xiàn)了5個(gè)高度相關(guān)的周期；二是監(jiān)管層對(duì)IPO制度的改革帶來(lái)的大量的新股發(fā)行，這種發(fā)行直接導(dǎo)致已上市公司稀缺性的降低；三是小公司估值與產(chǎn)業(yè)資本估值之間的高度落差，以至于原始股東上市后在財(cái)富效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)下“不得不賣”；四是小公司股價(jià)從2010年10月份開(kāi)始長(zhǎng)期盤整，而這也是最重要的一點(diǎn)：在賺錢效應(yīng)的驅(qū)使下，無(wú)論多么大的泡沫都可以繼續(xù)膨脹，直到?jīng)]有人繼續(xù)能夠賺錢為止。
　　在小公司泡沫之下，我們可以看到的很多似乎可以用基本面解釋的邏輯，其實(shí)都來(lái)自于整體板塊公司平均市值的大小、而不是板塊的基本面屬性�，F(xiàn)在，在A股一些兼具藍(lán)籌股和小公司的板塊里，我們可以看到藍(lán)籌股的估值較低、而小公司的估值普遍較高：一些典型的行業(yè)包括地產(chǎn)、券商、鋼鐵等等。而事實(shí)上，在印度、中國(guó)香港等市場(chǎng)，在同一問(wèn)題上、同一板塊里我們觀察到的數(shù)據(jù)恰恰與A股相反。不過(guò)，A股投資者并沒(méi)有必要為這種偏見(jiàn)感到驚異，因?yàn)榧词乖诿绹?guó)這樣的成熟市場(chǎng)，小公司價(jià)格彈性帶來(lái)的兩個(gè)陣營(yíng)之間的周期性相對(duì)波動(dòng)也頻繁存在(這種波動(dòng)甚至催生了一些以此為生的基金)：只是沒(méi)有當(dāng)前的A股這樣顯著罷了。
　　在流行偏見(jiàn)催生小公司泡沫的同時(shí)，也對(duì)藍(lán)籌股產(chǎn)生了反向作用。從2006年、2007年的追捧滬深300成份股到現(xiàn)在的擯棄藍(lán)籌股，投資者認(rèn)知上的改變?cè)诤艽蟪潭壬喜⒉粊?lái)自于藍(lán)籌股的業(yè)績(jī)(它們的業(yè)績(jī)甚至更好)，而主要來(lái)自于藍(lán)籌股價(jià)格在小公司價(jià)格泡沫下的被動(dòng)低估：就像火箭的發(fā)射會(huì)帶來(lái)向下的氣流一樣。
　　在這些由市值大小導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)與偏見(jiàn)之間的互相促進(jìn)、這種促進(jìn)的崩潰、以及隨之而來(lái)的無(wú)意識(shí)的盲從、或者有意識(shí)的被迫相互作用下，A股市場(chǎng)最終變成了今天我們看到的這個(gè)樣子，于是，周一（7月16日）的再創(chuàng)新低，也有理可循了。