“垃圾債券”的推出，能否起到緩解中小企業(yè)貸款難的作用？對(duì)“垃圾債券”的監(jiān)管，相關(guān)機(jī)構(gòu)是否做好了準(zhǔn)備？而“垃圾債券”會(huì)不會(huì)帶來尚未可知的“副作用”？值得探討。
今年6月8日，國內(nèi)7家公司發(fā)行“垃圾債券”申請(qǐng)獲準(zhǔn)。對(duì)中小企業(yè)來說，這無疑是好消息。因?yàn)榫椭行∑髽I(yè)而言，較之銀行貸款或者民間私人資本貸款，又新添了一個(gè)融資渠道，而投資者也多了通過購買垃圾債券投資的一個(gè)投資渠道。
此前有不少中小企業(yè)向“影子”銀行也就是“地下錢莊”貸款而不得不承擔(dān)“高利息”。現(xiàn)在“垃圾債券”的推出能否起到緩解中小企業(yè)貸款難的作用？對(duì)“垃圾債券”的監(jiān)管相關(guān)機(jī)構(gòu)是否做好了備？而“垃圾債券”會(huì)不會(huì)帶來尚未可知的“副作用”？值得探討。
“垃圾債券”是債還是“變相”貸款
垃圾債券是什么？垃圾債券的學(xué)名叫高收益?zhèn)�。通常來說，收益越高，風(fēng)險(xiǎn)也越高，反之亦然。因此垃圾債券其實(shí)是一種高風(fēng)險(xiǎn)債券產(chǎn)品。之所以被稱為“垃圾債券”，是因?yàn)檫@類債券在國外的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中將其的信用等級(jí)評(píng)為“垃圾”級(jí)別，或者說低于投資級(jí)別（比如，標(biāo)普各種信用等級(jí)中，BB是低于投資級(jí)別的第一級(jí)，所以債券如果被標(biāo)普評(píng)為BB級(jí)，那么就可以被稱為垃圾債券）。而我們這里說的“垃圾債券”是指高收益?zhèn)�，并不一定就是在可投資級(jí)別以下。
既然是債券，從定義來看，垃圾債券和普通債券沒有差別，都是債券發(fā)行人以法律條文的形式在規(guī)定時(shí)間償還債券投資人規(guī)定數(shù)量的本金和利息的一種有價(jià)證券。而債券不同于銀行貸款的其中之一是，債券由于是標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，本身可以在二級(jí)市場上流通，而銀行貸款如果要在二級(jí)市場上流通則需要通過結(jié)構(gòu)化證券或者其他形式的衍生工具。
正是由于債券的這種流通性，相比傳統(tǒng)的貸款，更有利于降低借款人的融資成本�？墒且坏┦袌鰠⑴c者認(rèn)為債券定價(jià)過高（意味著債券的利率太低而無法補(bǔ)償投資人的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)），那么二級(jí)市場對(duì)債券的需求就會(huì)下降，造成二級(jí)市場流通受阻，就會(huì)造成“債券貸款化”，也就是說承擔(dān)包銷的一級(jí)券商不愿意將從一級(jí)市場上買貴了的債券在二級(jí)市場上賤賣虧損而“被迫”變成了貸款人，這就失去了債券融資的意義。
而對(duì)于垃圾債券投資者來說，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷比較貸款人更為困難，因?yàn)橹行∑髽I(yè)借款人本身出于規(guī)模的限制，存在的風(fēng)險(xiǎn)要高于很多大企業(yè)或者國有企業(yè)（比如貸款抵押資產(chǎn)的質(zhì)量和數(shù)量）。這個(gè)特點(diǎn)正是導(dǎo)致傳統(tǒng)銀行貸款渠道的阻滯的一個(gè)重要原因。所以單從這點(diǎn)看，中國的垃圾債券理論上應(yīng)該比一般債券享有相對(duì)較高的利率（收益）以體現(xiàn)其包含較高的風(fēng)險(xiǎn)。
可是中國債券市場卻同時(shí)存在著高度的“利率非市場化”現(xiàn)象，也就是借款利率被限制在政策允許的范圍內(nèi)浮動(dòng)的。這個(gè)現(xiàn)狀，對(duì)于垃圾債券的一、二級(jí)市場銜接來說極為不利，比一般企業(yè)債券要更容易造成前面所說的“債券貸款化”的現(xiàn)象。舉個(gè)簡單例子，據(jù)悉，垃圾債券的發(fā)行利率經(jīng)過規(guī)定不能超過官方基準(zhǔn)利率，也就是說，垃圾債券的發(fā)行利率目前來說不能超過13%，如果二級(jí)市場普遍認(rèn)為垃圾債券的利率應(yīng)該設(shè)置在20%才能彌補(bǔ)投資人的風(fēng)險(xiǎn)，那么二級(jí)市場的需求和流通性就會(huì)大幅度下降，最終導(dǎo)致垃圾債券無法順暢流通而成為變相的貸款。
但是，當(dāng)我們把目光投向“影子銀行體系”，也就是民間的私人信貸體系，我們可以發(fā)現(xiàn)，4月份溫州地區(qū)的私人貸款的利率約為21.6%。也就是說，一個(gè)民間資本認(rèn)為收益需要超過20%才能補(bǔ)償借款人風(fēng)險(xiǎn)的貸款，垃圾債券卻規(guī)定企業(yè)只需要支付13%的成本，顯然，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的這種低估為垃圾債券的監(jiān)管者或者國家有關(guān)部門提出一個(gè)問題：如何促進(jìn)垃圾債券在二級(jí)市場的流通而不使其“淪為”另一種變相的貸款？
筆者認(rèn)為，要使垃圾債券不貸款化，可以允許其利率市場化。首先，垃圾債券規(guī)模在企業(yè)債市場中份額很小，不構(gòu)成系統(tǒng)化風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其他金融部門產(chǎn)生沖擊；其次，垃圾債券是建立在現(xiàn)代企業(yè)制度之上的一個(gè)融資平臺(tái)，垃圾債券也可能成為政府促進(jìn)中小企業(yè)走向正規(guī)經(jīng)營的一個(gè)重要途徑；再次，垃圾債券可以為其他債券利率市場化提供一個(gè)試驗(yàn)田，為今后逐步推廣債券利率市場化提供重要的參考。如此，那么利率市場化有可能降低這些企業(yè)的融資成本。
“垃圾債券”是否削弱對(duì)債務(wù)人的監(jiān)督與控制
無論是“影子銀行體系”還是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款，借款人或者銀行都會(huì)有專門人員對(duì)企業(yè)和項(xiàng)目進(jìn)行綜合審查，審查過程涵蓋了企業(yè)的財(cái)務(wù)、項(xiàng)目人員的業(yè)績、企業(yè)固定資產(chǎn)作為抵押的真實(shí)性、項(xiàng)目的財(cái)務(wù)狀況、商業(yè)情況等細(xì)致的環(huán)節(jié)。并且，銀行有權(quán)根據(jù)需要添加某些具體條款來進(jìn)一步約束貸款人的行為以確保貸款的安全。
而垃圾債券作為標(biāo)準(zhǔn)化債券，雖然仍然需要債券投資者（借款人）對(duì)債券發(fā)行人（貸款人）做出細(xì)致的財(cái)務(wù)分析和公司結(jié)構(gòu)的分析，但是對(duì)企業(yè)的具體項(xiàng)目行為卻無法像銀行那樣做出一般性條款之外的特殊規(guī)定。對(duì)企業(yè)的干涉能力也有限。簡而言之，債券的條款通常采取普遍性原則，沒有能力像銀行那樣根據(jù)需要添加特殊規(guī)定和限制。另外，貸款往往是依據(jù)具體項(xiàng)目來考核審批，而債券則是非專項(xiàng)，而融資獲得資金的去向由融資企業(yè)內(nèi)部決定，因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)，債券會(huì)存在較高的信息不對(duì)稱，而弱化了債券購買人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。
因此，從某種意義上說，通過購買債券而實(shí)現(xiàn)借款更像是個(gè)投資行為，而不是放貸行為。與之相對(duì)應(yīng)的是，對(duì)企業(yè)來說，往往在有能力的情況下對(duì)融資的途徑更偏好債券的發(fā)行而不是貸款。這也從另外一個(gè)方面說明債券相比于貸款削弱了債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督能力。
綜上所述，垃圾債券存在削弱債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督而增加了道德風(fēng)險(xiǎn)和逆選擇的風(fēng)險(xiǎn)。而垃圾債券比起銀行貸款或者投資級(jí)別債券來說最大的缺陷就是企業(yè)本身的信用風(fēng)險(xiǎn)過大，抵押資產(chǎn)質(zhì)量和數(shù)量都不足。筆者認(rèn)為，監(jiān)管部門需要對(duì)垃圾債券申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)從審查、批準(zhǔn)到發(fā)行、流通各個(gè)環(huán)節(jié)都要做出相應(yīng)的規(guī)定，必要時(shí)需要通過立法。比如在信息披露上如何做到完善，盡可能使垃圾債券投資人獲得必要的評(píng)估信息，尤其是杜絕虛假信息或者誤導(dǎo)信息等違法現(xiàn)象的發(fā)生。
同時(shí)也要注意，不過分增加信息負(fù)擔(dān)，也就是披露過多不必要的信息。政策需要考慮是否要給予垃圾債券投資人一定的監(jiān)督動(dòng)機(jī)。如果利率市場化是其中一個(gè)方法，因?yàn)橥顿Y人將面臨高回報(bào)下的高風(fēng)險(xiǎn)，那么另一個(gè)動(dòng)機(jī)或者是在企業(yè)一旦出現(xiàn)破產(chǎn)情況下的清算優(yōu)先，如果法律規(guī)定垃圾債券優(yōu)先后置，那么自然垃圾債券投資人會(huì)加強(qiáng)監(jiān)督。如果會(huì)計(jì)政策規(guī)定垃圾債券以市場價(jià)值評(píng)估而不是以歷史價(jià)值，那么自然垃圾債券投資人會(huì)更關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營建設(shè)。
垃圾債券有什么“副作用”
在中國，“垃圾債券”還是一種新事物。它有什么副作用？對(duì)此，我們應(yīng)該從歷史中汲取教訓(xùn)呢，所以需要追溯垃圾債券的發(fā)源地——美國的情況。
1980年代的美國市場活躍。一個(gè)引人注意的角色就是垃圾債券。當(dāng)時(shí)的美國也面臨中小企業(yè)融資難問題，尤其是起步階段的小企業(yè)和那些由于經(jīng)營不善業(yè)績不佳而導(dǎo)致從投資級(jí)別債券被降級(jí)到垃圾級(jí)別的企業(yè)。當(dāng)時(shí)在華爾街的銀行家們就利用了這一時(shí)機(jī)開創(chuàng)了利用垃圾債券為企業(yè)融資的市場�？墒呛芸�，這一事物被更廣泛使用在兼并和收購中，從而漸漸失去了初衷——為中小企業(yè)提供更多更便宜的融資服務(wù)。而在兼并和收購的開展過程中，運(yùn)用垃圾債券很容易產(chǎn)生利益沖突。
舉個(gè)簡單的例子，一個(gè)上市企業(yè)的首席運(yùn)營官（CEO）可以進(jìn)行杠桿化收購本企業(yè)，也就是通過其個(gè)人向外部借款（通過銀行、私人或者債券）來提出對(duì)自身公司股票的收購以達(dá)到變這個(gè)企業(yè)為其個(gè)人所有的目的。由于是以個(gè)人信用以及未來以運(yùn)行企業(yè)的自身能力做擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)通常較大，而垃圾債券則恰恰為其提供了一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)融資的手段。而在這過程中，無論收購成功還是失敗，CEO都將是贏家，也就是說企業(yè)的經(jīng)營者有很高的傾向性來使用垃圾債券為其個(gè)人的目的服務(wù)，而不是企業(yè)股東的長遠(yuǎn)利益。
目前中國的垃圾債券發(fā)行仍然是以中小企業(yè)融資為目的，并未涉及杠桿收購這一領(lǐng)域。而且中國的上市企業(yè)雖然很多，可是從市值來說以國企占絕大多數(shù)。因此垃圾債券的這一副作用至少在目前還不會(huì)帶來龐大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，隨著資本市場的深入，當(dāng)垃圾債券的作用更為人知的時(shí)候，對(duì)垃圾債券的使用一定會(huì)超出中小企業(yè)融資為目的的初衷。甚至，一些涉及垃圾債券的衍生物也會(huì)產(chǎn)生，因此將存在著潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。
有鑒于此，監(jiān)管和法律部門除了對(duì)垃圾債券的發(fā)行環(huán)節(jié)以及信息披露做出規(guī)定之外，也要對(duì)垃圾債券在流通過程中的信息披露提出要求。比如對(duì)垃圾債券的交易登記通過中央監(jiān)管，對(duì)市場交易的大機(jī)構(gòu)做出相應(yīng)的資本準(zhǔn)備金制度，以避免這種融資工具被濫用而損害其他投資者利益，影響資本市場信心。