貸款利率下降傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有過程有條件的。在銀行的利差盈利模式?jīng)]有根本改變的情況下，不應(yīng)對(duì)貨幣政策寄于不切實(shí)際的過高期望。結(jié)構(gòu)性減稅，對(duì)于降低企業(yè)特別是中小企業(yè)的成本有非常實(shí)質(zhì)性的作用。中國(guó)貨幣政策的制定和出臺(tái)的制度性安排，應(yīng)是未來相關(guān)制度建設(shè)重點(diǎn)。
僅僅相隔28天，央行再次降息，而且實(shí)施非對(duì)稱調(diào)整，顯示央行在利用貨幣政策爭(zhēng)取短期“穩(wěn)增長(zhǎng)”的同時(shí)，也在立意推動(dòng)制度性改革。而市場(chǎng)各方則對(duì)不到一個(gè)月內(nèi)兩次降息發(fā)出的信號(hào)，本次調(diào)息是否系全球央行聯(lián)手行動(dòng)，調(diào)息對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的實(shí)質(zhì)影響，對(duì)利率市場(chǎng)化以及對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)方式的意義，貨幣政策其他相關(guān)政策如何配套等問題，有諸多不同觀點(diǎn)，有必要進(jìn)一步探討。否則，若一味對(duì)貨幣政策抱過高期許而不關(guān)注政策的綜合需求，不僅可能誤導(dǎo)短期“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的著力點(diǎn)，而且也會(huì)延誤結(jié)構(gòu)調(diào)整的時(shí)機(jī)甚至加劇深層次的矛盾。
首先，貸款利率的非對(duì)稱下降著力點(diǎn)直指穩(wěn)增長(zhǎng)。這次非對(duì)稱降息，貸款利率超常下調(diào)31個(gè)基點(diǎn)，加大了資金成本的下降幅度，可較快形成企業(yè)成本下降、邊際利潤(rùn)增長(zhǎng)的預(yù)期，以更有效地釋放有效需求。不過，貸款利率下降—資金成本下降—邊際利潤(rùn)上升—企業(yè)投資增長(zhǎng)—經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定的傳導(dǎo)過程，并非一夜之間就立竿見影。貸款利率下降傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有過程有條件的。第一個(gè)條件是成本必須有足夠的下降，第二個(gè)條件是必須創(chuàng)造配套的有效投資需求和機(jī)會(huì)。顯然，當(dāng)前的貨幣政策無法滿足這兩個(gè)條件。特別在利率沒有完全市場(chǎng)化，銀行的利差盈利模式?jīng)]有根本改變的情況下，不應(yīng)對(duì)貨幣政策寄于不切實(shí)際的過高希望。
僅僅幾個(gè)25個(gè)基點(diǎn)的資金成本減少，顯然還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上企業(yè)成本有足夠的下降，而結(jié)構(gòu)性減稅，對(duì)于降低企業(yè)特別是中小企業(yè)的成本有非常實(shí)質(zhì)性的作用。因此，現(xiàn)在很有必要推動(dòng)對(duì)中小企業(yè)的結(jié)構(gòu)性減稅政策較快落實(shí)，與資金成本邊際下降形成合力。當(dāng)然，減稅應(yīng)該針對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)范疇的中小企業(yè)。
至于有效投資需求和機(jī)會(huì)的創(chuàng)造，近日，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布了《關(guān)于利用價(jià)格杠桿鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資發(fā)展的實(shí)施意見》，進(jìn)一步明確了主要通過深化電力、天然氣、水利工程供水等領(lǐng)域價(jià)格改革，對(duì)城市供水供氣供熱、保障性住房、鐵路、醫(yī)療等公共事業(yè)實(shí)施支持性價(jià)格政策，充分調(diào)動(dòng)民間資本參與相關(guān)領(lǐng)域投資經(jīng)營(yíng)的積極性。同時(shí)，加大減免涉企收費(fèi)力度，規(guī)范金融服務(wù)價(jià)格，加強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格監(jiān)管，推進(jìn)價(jià)格和收費(fèi)信息公開，優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)發(fā)展環(huán)境。如果“實(shí)施意見”得以順利實(shí)施，不但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)增長(zhǎng)“不缺錢”，且資金結(jié)構(gòu)也發(fā)生根本改變，就不用過度難為貨幣政策了。更重要的是，“價(jià)格杠桿”將更有效地確定投資收益，有利于拓展上述各領(lǐng)域的有效投資機(jī)會(huì)，也就增加了貨幣的有效需求。
貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)，一定要與有效投資需求增長(zhǎng)相匹配，這是最基本的原則。近期再次量化寬松的英國(guó)央行，透支500億英鎊購(gòu)買國(guó)債，目的是增加財(cái)政投資來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)英國(guó)政府改革福利體制消減福利支出降低財(cái)政支出，雙管齊下恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力。
因?yàn)槊绹?guó)式量化寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇意義甚微，美聯(lián)儲(chǔ)沒有直接推出QE3。前兩次美國(guó)式量化寬松主要是購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)的衍生品資產(chǎn)和所持有的國(guó)債，初期對(duì)穩(wěn)定金融市場(chǎng)有一定作用，但沒能改變企業(yè)低迷的投資意愿，沒有產(chǎn)生實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要的有效貨幣需求增長(zhǎng)的作用，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇沒有意義。向金融機(jī)構(gòu)注資式的量化寬松貨幣，如果變成常態(tài)工具，除了制造流動(dòng)性，攪動(dòng)大宗商品市場(chǎng)價(jià)格，推動(dòng)美國(guó)和全球通脹，是一個(gè)兩敗俱傷的結(jié)果。美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而倚重扭轉(zhuǎn)操作，就是為了保持較低的市場(chǎng)融資利率，為企業(yè)市場(chǎng)融資創(chuàng)造條件。當(dāng)然，美國(guó)的扭轉(zhuǎn)操作也需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資需求的支持。
市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的過高預(yù)期，是因?yàn)榇嬖趯?duì)貨幣政策功能的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，同時(shí)也是對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的誤判，對(duì)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”非常不利。全球市場(chǎng)都需要正視這個(gè)問題，停止不擇手段地推動(dòng)量化寬松政策。
其次，對(duì)分別不同幅度的調(diào)整貸款基準(zhǔn)利率和存款基準(zhǔn)利率，或者分別規(guī)定浮動(dòng)幅度，堪稱中國(guó)式非對(duì)稱利率調(diào)整。這可以視作利率市場(chǎng)化的過渡方式。以調(diào)整貸款利率為主，存款利率則留待銀行根據(jù)貸款利率的變化，全面權(quán)衡貸款存款收益和成本以及風(fēng)險(xiǎn)控制的情況各自決定，可能是從存、貸款基準(zhǔn)利率向單一基準(zhǔn)利率機(jī)制的平穩(wěn)過渡方式。如果今后采取貸款基準(zhǔn)利率方式，存款利率可保持相對(duì)穩(wěn)定，在通脹不斷平穩(wěn)下降的態(tài)勢(shì)下，實(shí)際利率為正，有利于釋放有效消費(fèi)需求。所以，在單一基準(zhǔn)利率還未形成的過渡期，以貸款利率作為利率調(diào)整的基礎(chǔ)，貨幣政策的有效性會(huì)加強(qiáng)，利率市場(chǎng)化進(jìn)程也會(huì)加快。
央行實(shí)施非對(duì)稱利率調(diào)整，銀行利差盈利模式受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，應(yīng)是利率市場(chǎng)化走向深水區(qū)的開始。筆者以為，各方為此要做好兩方面的準(zhǔn)備。一方面，銀行要改變高度依賴?yán)畹挠Ｊ剑貧w服務(wù)中介的職能，提升服務(wù)功能的競(jìng)爭(zhēng)力。銀行要適應(yīng)利率市場(chǎng)化的趨勢(shì)，利用利率工具調(diào)整和管理風(fēng)險(xiǎn)，賺取與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相匹配的收入和利潤(rùn)。另一方面，要理性評(píng)估非對(duì)稱利率調(diào)整對(duì)銀行利潤(rùn)下降的影響。銀行不能停留在超常規(guī)的高盈利狀態(tài)中，繼續(xù)追逐泡沫利潤(rùn)是很危險(xiǎn)的，利潤(rùn)回歸與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相匹配的收入增長(zhǎng)是必然的途徑。
另外，中國(guó)貨幣政策的制定和出臺(tái)的制度性安排，應(yīng)該是未來相關(guān)制度建設(shè)重點(diǎn)。尤其貨幣政策制定和出臺(tái)要有可預(yù)期的時(shí)間表。這次不到一個(gè)月降息兩次，被一些觀點(diǎn)解讀為經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇惡化的救市舉措，造成不必要的悲觀情緒。當(dāng)然，也沒有必要刻意配合所謂“全球聯(lián)手行動(dòng)”，一國(guó)出臺(tái)政策都應(yīng)從本國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出發(fā)。美國(guó)至今基本都是按照正常時(shí)間表在出臺(tái)貨幣政策，這次歐洲銀行降息和英國(guó)央行的再次數(shù)量寬松，也是按照時(shí)間表的例行操作。實(shí)際上，不論中國(guó)什么時(shí)候降息，只要經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，對(duì)動(dòng)蕩和疲軟的全球經(jīng)濟(jì)就是最大的貢獻(xiàn)。