證券賣(mài)空最早起源于17世紀(jì)初的荷蘭，隨著18世紀(jì)英法等國(guó)設(shè)立股票市場(chǎng)，賣(mài)空業(yè)務(wù)逐漸向歐洲其他國(guó)家蔓延。從監(jiān)管政策環(huán)境的變化來(lái)看，全球賣(mài)空市場(chǎng)的發(fā)展大致可分為三個(gè)階段。在發(fā)揮賣(mài)空機(jī)制的積極作用的同時(shí)，如何有效防止賣(mài)空濫用可能引起的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這是各監(jiān)管當(dāng)局面對(duì)賣(mài)空交易發(fā)展的永恒課題。
    賣(mài)空交易是一種信用交易。廣義的賣(mài)空交易既可以涉及證券也可以涉及商品，既可以涉及現(xiàn)貨市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)也可以涉及期權(quán)市場(chǎng)。從狹義上講，賣(mài)空交易僅指現(xiàn)貨市場(chǎng)的證券賣(mài)空。本文的研究主要針對(duì)狹義的賣(mài)空交易，即股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的賣(mài)空交易。
    按照賣(mài)空前是否融券來(lái)劃分，賣(mài)空交易分為融券賣(mài)空和裸賣(mài)空。其中，融券賣(mài)空（covered short selling）是指投資者在賣(mài)出證券前已經(jīng)簽訂借券協(xié)議；如果事先沒(méi)有融入證券，則為裸賣(mài)空（naked covered selling）。相對(duì)于融券交易來(lái)說(shuō)，裸賣(mài)空虛增了股票數(shù)量，對(duì)股價(jià)沖擊較大，且存在著很大的交收風(fēng)險(xiǎn)，所以許多國(guó)家和地區(qū)都禁止或嚴(yán)格限制裸賣(mài)空。就融券賣(mài)空而言，賣(mài)空的前提是借入證券，因此，在美國(guó)、英國(guó)等賣(mài)空交易比較活躍的證券市場(chǎng)通常有完善的證券借貸體系。
    證券賣(mài)空最早起源于17世紀(jì)初的荷蘭，至今已有400多年的歷史。隨著18世紀(jì)英法等國(guó)設(shè)立股票市場(chǎng)，賣(mài)空業(yè)務(wù)逐漸向歐洲其他國(guó)家蔓延。從監(jiān)管政策環(huán)境的變化來(lái)看，全球賣(mài)空市場(chǎng)的發(fā)展大致可分為三個(gè)階段。
    1、自發(fā)成長(zhǎng)階段（1609-1928年）
    1609年，荷蘭商人Isaac Le Maire認(rèn)為荷蘭東印度公司股票價(jià)格被高估，于是賣(mài)空了該公司股票，一年后該公司股票下跌12%，Isaac Le Maire因此獲利頗豐，但東印度公司的股票價(jià)格上漲卻由于市場(chǎng)賣(mài)空交易而受到抑制。東印度公司便利用其當(dāng)時(shí)對(duì)荷蘭政府的影響力，游說(shuō)荷蘭政府禁止賣(mài)空交易。
    1610年，荷蘭頒布了第一部禁止賣(mài)空交易的法規(guī)。由于賣(mài)空交易改變了投資者只能買(mǎi)漲不能買(mǎi)跌的狀態(tài)，使投資者在股市下跌時(shí)也能賺取收益，從而給市場(chǎng)帶來(lái)了更加活躍的交投熱情和流動(dòng)性，投資者、經(jīng)紀(jì)人及證券中介機(jī)構(gòu)因此都增加了獲取利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。
    從18世紀(jì)開(kāi)始，歐洲國(guó)家陸續(xù)引入了賣(mài)空機(jī)制。但賣(mài)空交易在歐洲發(fā)展不久，就遇到了世界上最早的股災(zāi)——1720年法國(guó)密西西比股災(zāi)，法國(guó)政府隨后禁止賣(mài)空交易。由于賣(mài)空交易給市場(chǎng)提供了更多的投資和投機(jī)機(jī)會(huì)，再加上當(dāng)時(shí)法律對(duì)賣(mài)空交易者的處罰并不嚴(yán)厲，賣(mài)空交易在證券市場(chǎng)屢禁不止，越來(lái)越多的投資者在利益驅(qū)動(dòng)下，參與賣(mài)空交易，賣(mài)空禁令成為一紙空文，賣(mài)空交易規(guī)模不斷增長(zhǎng)。
    19世紀(jì)初，賣(mài)空機(jī)制被引入美國(guó)，之后在美國(guó)證券市場(chǎng)大行其道，寬松的證券市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境給賣(mài)空交易者提供了很多投機(jī)機(jī)會(huì)，一些投機(jī)分子甚至于設(shè)置信息陷阱以操縱市場(chǎng)獲取巨額收益。
    2、監(jiān)管制度化的市場(chǎng)發(fā)展期（1929年-1997年）
    進(jìn)入20世紀(jì)，越來(lái)越多國(guó)家探索金融市場(chǎng)創(chuàng)新，賣(mài)空機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提高市場(chǎng)流動(dòng)性的作用日益得到認(rèn)同，賣(mài)空業(yè)務(wù)逐漸成為市場(chǎng)創(chuàng)新的一個(gè)亮點(diǎn)。比利時(shí)在1935年也推出推出賣(mài)空交易。1949年，對(duì)沖基金的誕生和發(fā)展進(jìn)一步推動(dòng)了賣(mài)空市場(chǎng)的繁榮， 1951年賣(mài)空交易在日本市場(chǎng)起步，西班牙、中國(guó)香港和韓國(guó)也分別在1992年、1994年和1996年推出賣(mài)空交易。
    與此同時(shí)，新興證券市場(chǎng)也逐步試水賣(mài)空交易，如巴西和愛(ài)爾蘭在1986年、馬來(lái)西亞在1995年頒布了有關(guān)賣(mài)空業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定。到20世紀(jì)90年代為止，64%的發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)建立證券市場(chǎng)賣(mài)空機(jī)制，10%的新興市場(chǎng)國(guó)家在不同程度上發(fā)展了證券賣(mài)空交易。
    同時(shí)，投機(jī)者也在利用賣(mài)空監(jiān)管的漏洞來(lái)操縱市場(chǎng)獲取巨額利益，為了阻擊金融投機(jī)行為，監(jiān)管制度開(kāi)始逐步規(guī)范。1934年，美國(guó)頒布《證券交易法》，將賣(mài)空交易的監(jiān)管規(guī)則正式納入法律，標(biāo)志著賣(mài)空監(jiān)管開(kāi)始規(guī)范化。
    《證券交易法》明確了賣(mài)空交易的兩個(gè)基本規(guī)則：10a-1的報(bào)升規(guī)則（uptick rule）明確規(guī)定賣(mài)空價(jià)格必須高于或等于前一筆成交價(jià)，當(dāng)高于前一次成交價(jià)時(shí)，存在正價(jià)差（plus tick），或者賣(mài)空價(jià)格等于上一筆成交價(jià)，但該價(jià)格應(yīng)高于再上一筆成交價(jià)，即有零的正價(jià)差（zero-plus tick）；10a-2則要求賣(mài)空的股票必須確保是借來(lái)的（場(chǎng)外交易市場(chǎng)不受上述規(guī)則約束）。在納斯達(dá)克市場(chǎng)掛牌的股票需遵守NASD3350規(guī)定：當(dāng)最近一次市場(chǎng)申報(bào)買(mǎi)入價(jià)格低于前一次最高申報(bào)買(mǎi)入價(jià)格時(shí)，賣(mài)空的價(jià)格至少比申報(bào)買(mǎi)入價(jià)格高一美分（tick）。
    報(bào)升規(guī)則對(duì)賣(mài)空價(jià)格必須高于最新成交價(jià)的限制，使賣(mài)空不會(huì)直接引起股票價(jià)格下跌，一定程度上防止了賣(mài)空可能帶來(lái)的股價(jià)暴跌；賣(mài)空須先融券的要求杜絕了市場(chǎng)裸賣(mài)空交易的發(fā)生（裸賣(mài)空可能使證券賣(mài)空交易量超過(guò)實(shí)際發(fā)行量，造成空頭頭寸敞口無(wú)法閉合。持續(xù)積累的這種風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)使整個(gè)清算交收系統(tǒng)無(wú)法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，并誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）。
    3、監(jiān)管日趨嚴(yán)格的市場(chǎng)完善期（1998年-至今）
    賣(mài)空從誕生之日起，就一直備受爭(zhēng)議。每次危機(jī)爆發(fā)后，為了防止公眾對(duì)股市信心動(dòng)搖而進(jìn)行的恐慌性拋售，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常會(huì)在短期內(nèi)限制特定股票的賣(mài)空交易。1997年爆發(fā)亞洲金融危機(jī)后，馬來(lái)西亞禁止了賣(mài)空機(jī)制，直到2006年3月才重新推出“規(guī)范賣(mài)空”（Regulated Short Selling，簡(jiǎn)稱(chēng)RSS），并引入了報(bào)升規(guī)則、對(duì)單個(gè)可賣(mài)空股票的規(guī)模限制等新規(guī)定。中國(guó)香港則于1998年8月暫停匯豐銀行、香港電訊等股票的賣(mài)空，重新實(shí)施了報(bào)升規(guī)則并沿用至今；1999 -2001年外國(guó)投資機(jī)構(gòu)和對(duì)沖基金操縱了日本股市，從2001年起日本金融廳(Financial Services Agency，簡(jiǎn)稱(chēng)FSA)對(duì)美國(guó)高盛、摩根斯坦利、英國(guó)巴克萊等數(shù)家外國(guó)大證券公司在東京的分公司的“違反政令的賣(mài)空行為”進(jìn)行了處罰，而且重新修訂交易規(guī)則，補(bǔ)充了報(bào)升規(guī)則、增加了信息披露義務(wù)。
    2004年美國(guó)SEC制定了《證券賣(mài)空規(guī)則》（Regulation SHO,以下簡(jiǎn)稱(chēng)SHO規(guī)則），以解決持續(xù)大量未能交付的證券對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊，2007年美國(guó)SEC又通過(guò)了該規(guī)則的修正案，取消了原規(guī)則中的不溯及既往條款。特別是2007年次貸危機(jī)后，隨著危機(jī)的持續(xù)升溫，許多國(guó)家和地區(qū)頒布了賣(mài)空禁令，并不斷提高信息披露要求（見(jiàn)表）。
    但是，賣(mài)空的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提升市場(chǎng)流動(dòng)性的效用不斷得到Alexander and Peterson（2008）、Boulton, Braga Alves(2008)等學(xué)者的支持，不僅像新加坡這樣的證券發(fā)達(dá)市場(chǎng)推出了借券賣(mài)空交易，更多的新興證券市場(chǎng)也開(kāi)始引入賣(mài)空機(jī)制。2002年，允許賣(mài)空的發(fā)達(dá)國(guó)家占到95%，允許賣(mài)空的新興市場(chǎng)國(guó)家增加到31%。同時(shí)，賣(mài)空交易量不斷放大，以日本和中國(guó)香港為例。2003年日本賣(mài)空交易金額為41萬(wàn)億日元，2007年高達(dá)134萬(wàn)億日元，是2003年的3.3倍。由于全球金融危機(jī)的沖擊，日本對(duì)賣(mài)空交易采取了一些限制，賣(mài)空交易量在2008-2011年有所減少。我國(guó)香港的賣(mài)空交易金額在2007年達(dá)到13084億港元，是1997年455億港元的28.8倍。我國(guó)香港賣(mài)空監(jiān)管政策相對(duì)穩(wěn)定，所以2008年之后其賣(mài)空交易量的波動(dòng)較小，2011年還達(dá)到了13351億港元。
    同時(shí)，監(jiān)管層對(duì)賣(mài)空也展開(kāi)了持續(xù)深入的研討，美國(guó)證券交易委員會(huì)(Securities & Exchange Commission，以下簡(jiǎn)稱(chēng)SEC)的實(shí)證研究顯示，報(bào)升規(guī)則對(duì)股票下跌的幅度和速度并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響， 2007年7月SEC取消了該條款，重點(diǎn)對(duì)賣(mài)空濫用——操縱性裸賣(mài)空進(jìn)行監(jiān)管。次貸危機(jī)爆發(fā)后，歐洲證券監(jiān)管委員（the Committee of European Securities Regulators，簡(jiǎn)稱(chēng)CESR）就限制賣(mài)空問(wèn)題，對(duì)倫敦證券交易所、國(guó)際證券借貸協(xié)會(huì)（International Securities Lending Association）、西班牙BME交易所和上市公司聯(lián)合會(huì)等機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)研，這些機(jī)構(gòu)認(rèn)為融券賣(mài)空是證券市場(chǎng)不可或缺的重要組成部分、賣(mài)空限制并未對(duì)股票收益產(chǎn)生顯著影響。
    2009年英國(guó)金融服務(wù)局（Financial Services Authority，簡(jiǎn)稱(chēng)FSA）公布了其完成的賣(mài)空研究報(bào)告，“我們認(rèn)為，對(duì)賣(mài)空交易的任何直接限制都無(wú)法得到完全合理的解釋。但是，賣(mài)空交易可能引起極端市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，我們將對(duì)市場(chǎng)保持緊密關(guān)注，在必要時(shí)采取包括限制交易在內(nèi)的緊急措施”。英國(guó)FSA的看法在監(jiān)管機(jī)構(gòu)中具有代表性，歐債危機(jī)爆發(fā)后，德國(guó)、意大利、西班牙、希臘、土耳其等在內(nèi)的國(guó)家紛紛出臺(tái)賣(mài)空禁令。