今年的貨幣政策，在年初時應該是十分清晰的，即要讓貨幣增長與信貸增長回歸常態(tài)，而不是處于非常態(tài)。那么常態(tài)是什么？就是貨幣增長和銀行信貸增長與實體經(jīng)濟增長要求相配比。比如，假定今年的GDP增長為8%，CPI增長為4%，由此，今年銀行信貸增長速度應該保持在12%。從前5月的情況來看，整個貨幣增長與信貸增長的運行基本上沒有脫離這個軌跡。
不過，隨著最近國內(nèi)經(jīng)濟增長回落的速度超出預期，5月PMI突然間快速回落，以及市場預測第二季度的GDP增長與CPI可能進一步回落，從而使央行突然決定下調(diào)存貸款利率，以此來降低國內(nèi)經(jīng)濟下行的風險，提振國內(nèi)經(jīng)濟的信心。對于這次央行雙管齊下的減息（既下調(diào)存貸款利率，也擴大的存貸款利率上下浮動的區(qū)間），市場反應激烈，認為這是政府在救股市與樓市。但是，實際效果如何，未來中國貨幣政策如何走，還得進一步觀察。不過，在本文看來，如何保證中國貨幣政策在常態(tài)下運行，它是保證中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關鍵，否則中國經(jīng)濟又可能重蹈2009－2010年房地產(chǎn)泡沫之覆轍。
在本文看來，面對當前中國經(jīng)濟增長下行，盡管有內(nèi)外部之原因，但這是政府宏觀調(diào)控的預期目標，更重要的是有比較的參照系問題。也就是說，當前國內(nèi)經(jīng)濟增長的下行，只是相對于2009－2010年那樣高增長年代來說其增長水平是低了一些。但是那幾年以房地產(chǎn)投機炒作來推高的GDP不僅不可持續(xù)，而且也嚴重透支了未來中國經(jīng)濟發(fā)展。可以說，這種經(jīng)濟是不健康的。因此，當前中國經(jīng)濟應恢復到平常與健康增長。比如，今年一季度的GDP增長8.1%與前幾個季度相比的確增長有所下行，但與同期全球其它國家的經(jīng)濟增長速度相比則是不可同日而語的，歐洲不少國家則處于負增長狀態(tài)下，美國經(jīng)濟增長也只有2%左右。
在這種意義上，當前國內(nèi)經(jīng)濟增長莫說達到8%以上沒有問題，即使第二季的經(jīng)濟增長真正下行到8%以下會有多少問題嗎？同樣是沒有問題。所以，政府宏觀調(diào)控的經(jīng)濟政策不應該有太多的變化，貨幣政策的預調(diào)微調(diào)也不應太多的改變。
現(xiàn)在市場要求貨幣政策適時松動最大理由是隨著PPI的負增長及CPI下行，國內(nèi)部分領域價格水平處于通貨緊縮的狀態(tài)下，因此應該通過降息來提振市場。不過，這里有幾個問題需要解釋。一是PPI的負增長一定會導致CPI全面下行嗎？如果按照成熟市場的經(jīng)濟邏輯，這個問題答案是肯定的。因為，PPI是CPI先行指標。但我們是否記得2004－2006年，當時PPI是兩位數(shù)增長，甚至于幅度達到兩成以上，但是當時PPI快速上漲并沒有很快傳導到CPI上去。因為，這種PPI的上漲而被國家統(tǒng)計局所規(guī)定的投資品的房價所接收了或PPI上漲很快傳導到房價上去了而沒有很快傳導到CPI上來�，F(xiàn)在同樣的情況，盡管PPI是負增長，它要傳導到CPI上去，仍然是相當間接的。
二是當前國內(nèi)通貨膨脹的壓力已經(jīng)緩和了嗎？當前由于受季節(jié)性因素的影響，一些農(nóng)產(chǎn)品價格下降也是自然。再加上歐美經(jīng)濟還沒有走出危機之困境，國際大宗商品價格下跌也有利于國內(nèi)通貨膨脹壓力減緩。而全國房價下降也會逐漸影響整個價格水平。但總體上來說，國內(nèi)通貨膨脹的壓力并非如市場期望的那樣已經(jīng)全面下降，而是工資上漲剛性、國內(nèi)一些資源性產(chǎn)品價格上漲，早幾年房價暴漲對物價水平推動，以及導致物價水平全面上漲的貨幣性泛濫的條件并沒有根本上的改變等，這些都會增加國內(nèi)通貨膨脹的壓力。貨幣政策放松只會增加這種壓力而不會減弱其壓力。
三是現(xiàn)有市場不少人士認為，當看到CPI回落到國內(nèi)銀行一年期存款利率之下時，就以為這就為央行下調(diào)存貸利率提供數(shù)據(jù)上的支持。因為，這時利率下調(diào)不會導致居民存款負利率。但是，這些人為何就沒有去計算過，在過去的十年，國內(nèi)居民存款有62%以上時間是處于負利率的狀態(tài)下。假定現(xiàn)有的CPI回落到居民一年期存款利率之下，有降息的空間。那這些人就沒有想過，中國長期負利率本身就導致居民財富被無形的“蒸發(fā)”�，F(xiàn)有又有人認為要通過降息來減輕企業(yè)融資負擔，卻沒有考慮過，這么多年負利率也已被無形的轉(zhuǎn)移到債務人手上嗎？然而索幸的是，這次央行減息對這方面的問題采取新思路，即讓存款利率可上浮10%。而這點既有利于銀行利率市場化，也有利于保護存款人的利率。
還有，當前市場看法是，近兩個月來銀行需求疲弱，就在于銀行貸款利率過高，從而導致民間信貸市場利率更是讓企業(yè)承受不了。當前國內(nèi)銀行貸款基準利率為6.56%，而溫州民間借貸利率平均高達21.58%。因此，銀行貸款利率下調(diào)是必然，要盡快動用貨幣政策的價格工具，下調(diào)基準利率，以便增加企業(yè)信貸需求，刺激企業(yè)投資欲望等。而這次央行降息不僅下調(diào)基準利率而且也下調(diào)貸款利率下浮空間，這對企業(yè)融資本成本降低是有利的。但問題是這些銀行貸款流向了哪里？如果市場利率很高（比如溫州或其他民間信貸市場），而銀行的利率下調(diào)的很低，那么這種利率下調(diào)只是為金融權貴者增加獲利空間，對真正融資困難的企業(yè)來說并非受益。這幾年的情況就是如此，大量銀行資金用去了“炒錢”“炒房”。
實際上，不僅中國的金融體系與歐美發(fā)達國家根本不同，而且其基準利率與其它國家的基準利率也不一樣。在“存款利率上限管理、貸款利率下限管理”的制度安排下，國內(nèi)銀行之間的競爭并非是價格上競爭，而是信貸規(guī)模的競爭。在這樣的情況下，基準利率遠遠低于市場利率，誰獲得銀行信貸誰就有利可圖，因此，就目前的情況來看，國內(nèi)銀行信貸不存在疲弱的問題。只不過，銀行不愿意讓貸款進入風險過高的企業(yè)或行業(yè)而已。再加上，貸款利率存在巨大彈性，即在基準利率上下浮20%，上浮可達100%。在這種情況下，銀行基準利率向下浮動對信貸需求的影響微乎其微。當然，基準利率水平下移，再有利的是獲得銀行信貸的當事人。也就是說，央行要把握好當前國內(nèi)貨幣政策調(diào)整的底線，不可通過信貸過度擴張的方式來刺激企業(yè)投資及推高資產(chǎn)泡沫。否則，中國經(jīng)濟會進入2009－2010年以信貸拉動的房地產(chǎn)泡沫高增長。
正是從上述三個方面來分析，當前國內(nèi)貨幣政策工具要堅持讓今年的信貸規(guī)模及貨幣增長保持常態(tài)的底線，只是采取預調(diào)微調(diào)的方式來保證實體經(jīng)濟對流動性需要。而貨幣政策工具可以是下調(diào)銀行存款準備金率及公開市場操作，銀行存貸款利率變化還是慎重為好，這是保證國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長主要防線。