日前國(guó)家外匯管理局公布2011年的中國(guó)國(guó)際收支平衡表，其中列在經(jīng)常項(xiàng)目下的2011年投資凈收益為負(fù)268億美元，這一數(shù)據(jù)引起了廣泛關(guān)注。對(duì)此，國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司司長(zhǎng)管濤解釋稱：“對(duì)外投資和外來(lái)投資一碼歸一碼，不能因?yàn)槲覈?guó)投資收益為負(fù)，就籠而統(tǒng)之地說我國(guó)對(duì)外投資虧錢�！�
　　上述收支平衡表的數(shù)據(jù)顯示，2011年我國(guó)對(duì)外投資收益達(dá)1280億美元，但同期外商投資匯出中國(guó)的投資收益為1549億美元，因此就出現(xiàn)了凈投資收益為負(fù)268億美元的情況。
　　如何看待這個(gè)數(shù)據(jù)？筆者認(rèn)為需要從三個(gè)層次來(lái)理清：
　　第一層，如何認(rèn)識(shí)投資收益凈額這個(gè)數(shù)據(jù)。在國(guó)際收支平衡表中列在經(jīng)常項(xiàng)目中的投資凈收益，僅僅是當(dāng)年中國(guó)對(duì)外投資的投資收益回流金額與在中國(guó)境內(nèi)的外資投資收益匯出金額之差，即該數(shù)據(jù)僅表明內(nèi)、外資本投資收益一進(jìn)一出之后的一個(gè)結(jié)果。
　　觀察1998年以來(lái)的數(shù)據(jù)，僅有2007-2009年這三年的投資收益凈額為正，其他年份均為負(fù)值，1998年至2011年間，中國(guó)對(duì)外投資回流國(guó)內(nèi)的投資收益累計(jì)為6869億美元，而外資匯出的投資收益累計(jì)為8523億美元，投資收益凈額累計(jì)為負(fù)1654億美元。
　　而投資收益凈額為負(fù)并不是如某些媒體報(bào)道的那樣，即我國(guó)對(duì)外投資是虧損的，更不意味著我國(guó)國(guó)際收支中資本項(xiàng)目已出現(xiàn)逆差。因?yàn)槭紫�，投資收益凈額是列在國(guó)際收支平衡表中經(jīng)常項(xiàng)目下的。其次，反映在國(guó)際收支平衡表中的投資收益，僅僅代表內(nèi)、外資本投資收益的匯入和匯出情況，而非其全部實(shí)際投資收益，因?yàn)槿绻�中�?guó)對(duì)外投資收益繼續(xù)留在所投資的國(guó)家，則不會(huì)反映出來(lái)，外資在中國(guó)的投資收益也如此。
　　第二層，為何會(huì)出現(xiàn)投資收益凈額常年為負(fù)。筆者認(rèn)為，這主要與中國(guó)對(duì)外投資和中國(guó)外來(lái)投資的結(jié)構(gòu)和目的有關(guān)。以2011年數(shù)據(jù)為例，當(dāng)年末，我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)余額為4.72萬(wàn)億美元，其中儲(chǔ)備資產(chǎn)為3.26萬(wàn)億美元，占比高達(dá)七成左右；其他三成為我國(guó)對(duì)外直接投資（3642億美元，占8%）、對(duì)外證券投資資產(chǎn)（2600億美元，占6%）、其他對(duì)外投資資產(chǎn)（8382億美元，占18%，主要為對(duì)外放款或者存款）。同時(shí)，按照美國(guó)財(cái)政部的最新數(shù)據(jù)，中國(guó)在美國(guó)資產(chǎn)為1.73萬(wàn)億美元，其中9%為股權(quán)投資，剩下的91%為債權(quán)投資（其中國(guó)債投資占比為76%，機(jī)構(gòu)債占比為14%，公司債占比為1%）。
　　一般而言，股權(quán)投資收益率要高于債權(quán)投資的收益率，債權(quán)投資收益率從高到低依次為公司債、機(jī)構(gòu)債、國(guó)債。中國(guó)對(duì)外投資的結(jié)構(gòu)基本呈現(xiàn)出與投資收益率相反的結(jié)構(gòu)，即收益率低的資產(chǎn)配置，特別是國(guó)債的比重較大。與此對(duì)照，中國(guó)的外來(lái)投資，則以股權(quán)投資為主，其中外商直接投資占比最高，高達(dá)六成左右。
　　簡(jiǎn)單概述就是，中國(guó)的對(duì)外投資中有七成左右的資產(chǎn)，配置在安全性相對(duì)高，但收益回報(bào)低的債券上；而中國(guó)的外來(lái)投資中有六成左右的資產(chǎn)，配置在收益回報(bào)高的股權(quán)上，這樣的“7:6”的差別，自然會(huì)產(chǎn)生內(nèi)、外資本實(shí)際投資收益率的高低，相應(yīng)反映到中國(guó)國(guó)際收支平衡表中，匯入、匯出的投資收益結(jié)果自然也就會(huì)保持常年的負(fù)值了。
　　第三層，究竟是什么原因造成了上述“7:6”的局面。
　　自1992年鄧小平南方談話之后，我國(guó)逐漸形成了經(jīng)常項(xiàng)目和資本及金融項(xiàng)目雙順差的國(guó)際收支格局，也逐漸形成了既是利用外資大國(guó)，也是資本輸出大國(guó)的局面。但我國(guó)的外匯儲(chǔ)備基本以官方管理為主，特別是受1997年亞洲金融危機(jī)的影響，外匯儲(chǔ)備的管理目的更多是考慮資產(chǎn)的安全性，這就促成了外匯管理方面的強(qiáng)制結(jié)售匯制度和主要投資外國(guó)國(guó)債的配置策略。由此造成民間實(shí)際擁有的外匯很少、投資于外國(guó)股權(quán)的資金很少的局面。在國(guó)際收支中，就表現(xiàn)為國(guó)家整體上是對(duì)外凈資產(chǎn)，但民間部門卻是對(duì)外凈負(fù)債，實(shí)體企業(yè)在對(duì)外負(fù)債和對(duì)外資產(chǎn)上形成了錯(cuò)配。
　　而對(duì)進(jìn)入中國(guó)的外資而言，一方面它們享受著政策優(yōu)惠，特別是地方政府在招商引資中都廣開綠燈，同時(shí)中國(guó)仍處于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化高速發(fā)展階段，國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的投資洼地還較多。另一方面，2005年匯改以來(lái)，人民幣匯率開啟了升值通道，至今累計(jì)升值幅度已近30%之多，再加上中國(guó)與外國(guó)的利差，相當(dāng)于給外來(lái)投資配置了一個(gè)安全墊。
　　在這兩方面作用的推動(dòng)下，外來(lái)投資的回報(bào)率相當(dāng)可觀，筆者自己估算，投資回報(bào)率在18%～20%之間。
　　筆者認(rèn)為，只有理清上述三個(gè)層面的內(nèi)容，才能全面理解國(guó)際收支平衡表中投資收益凈額的真正含義以及反映出的問題。但該數(shù)據(jù)之所以引起廣泛關(guān)注，也從一定程度上表明我國(guó)國(guó)際收支中潛在的一些暗流。
　　據(jù)筆者測(cè)算，自上世紀(jì)80年代中期外資開始進(jìn)入中國(guó)，截至2011年，進(jìn)入中國(guó)的外商投資累計(jì)達(dá)1.2萬(wàn)億美元，相應(yīng)形成的投資收益累計(jì)已超1萬(wàn)億美元。而如果用貿(mào)易順差的累計(jì)量（1994年開始出現(xiàn)貿(mào)易順差，至2011年順差累計(jì)1.66萬(wàn)億美元）和外商直接投資及其投資收益的累計(jì)量（超過2.2萬(wàn)億美元）來(lái)減外匯儲(chǔ)備余額3.2萬(wàn)億美元的話，2011年的敞口已超過6000億美元，即我國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備并不能完全覆蓋國(guó)際收支一旦出現(xiàn)極端逆轉(zhuǎn)之下的風(fēng)險(xiǎn)。
　　其中有兩個(gè)地方需要格外關(guān)注：一是外商投資在中國(guó)投資回報(bào)率很高，這個(gè)和中國(guó)連年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)吻合；二是如果出現(xiàn)特別極端的現(xiàn)象，如貿(mào)易出現(xiàn)逆差，外商大面積撤資，那么現(xiàn)在貌似很多的外匯儲(chǔ)備可能還不足以應(yīng)付。而當(dāng)下經(jīng)濟(jì)增速放緩、人民幣資產(chǎn)配置回報(bào)（特別是股票和房地產(chǎn)）逆轉(zhuǎn)，若再加上人民幣匯率單邊升值安全墊的消失（對(duì)外資而言）及外圍經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)調(diào)整，都表明一些因素在變化，有關(guān)方面盡早制定預(yù)案以應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定的變化，已變得迫在眉睫，否則再多的外匯儲(chǔ)備仍不足買一件防彈衣。