央行“4.5萬億美元總資產(chǎn)”的來龍去脈
2012-04-24   作者:張濤(經(jīng)濟學(xué)博士)  來源:東方早報
 
  4月14日,中國人民銀行宣布,將人民幣兌美元交易價浮動幅度由0.5%擴大至1%;同時對銀行結(jié)售匯綜合頭寸實行正負區(qū)間管理,在現(xiàn)有結(jié)售匯綜合頭寸上下限管理的基礎(chǔ)上,將下限下調(diào)至零以下,取消對銀行收付實現(xiàn)制頭寸余額實行的下限管理。此為新一輪匯率改革的重要步驟。而此前,包括溫州、深圳等地的金融改革方案已相繼出臺。另外,央行相關(guān)負責(zé)人就人民幣資本自由兌換、利率市場化做了明確表態(tài)。上述一系列動作,預(yù)示著包括貨幣政策、金融體制在內(nèi)的一輪金融改革已進入實質(zhì)階段。
  事有湊巧,渣打銀行近日發(fā)布的一份報告指出,在過去的五年,中國人民銀行的總資產(chǎn)增長了119%,并于2011年末達到4.5萬億美元。而美聯(lián)儲、歐洲央行在2011年末資產(chǎn)規(guī)模分別為3萬億美元和3.5萬億美元。這樣,全球流動性的主要提供者已變身為中國央行,并非大家印象中的美聯(lián)儲或者歐洲央行。
  究竟如何看待當前發(fā)生在中國金融領(lǐng)域的一系列變化呢?我認為有如下兩個方面的問題需要理清。
  首先是2005年匯改及此次危機以來,中國的貨幣環(huán)境發(fā)生了哪些變化?我認為變化主要有二:
  第一個變化是中國的貨幣機制。早在2010年7月份,中國人民銀行副行長胡曉煉就曾撰文指出:“從近年來我國基礎(chǔ)貨幣的來源結(jié)構(gòu)來看,央行對金融機構(gòu)貸款的占比呈不斷下降趨勢,外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主渠道。貨幣政策的自主性受到影響,貨幣供給呈現(xiàn)出較強的內(nèi)生性特征!
  實際上,胡副行長表態(tài)的另一層含義是,在強制結(jié)售匯制度下,每從外部進來一個外幣,人民幣銀行就必須按照匯價在國內(nèi)投放相應(yīng)數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣,相應(yīng)的中國貨幣供給機制就不再完全是由央行外生性地主動調(diào)控了,央行貨幣政策的獨立性被極大削弱。特別是自2005年匯改以來,在人民幣單邊升值的預(yù)期下,央行的貨幣調(diào)控已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楸粍拥膶_,由此就產(chǎn)生了央行頻繁調(diào)整存款準備金率的特有調(diào)控方式。而即便如此,央行也未能完全對沖掉多余的貨幣,因此,就出現(xiàn)了通脹壓力持續(xù)不減、資產(chǎn)泡沫不斷積累的經(jīng)濟矛盾。
  第二個變化是中國特有的反危機措施。此次金融危機以來,與歐美國家應(yīng)對危機的最大不同是,中國的商業(yè)銀行體系在政府的強力干預(yù)之下,實施有史以來規(guī)模最大的一輪逆周期資產(chǎn)擴張。而在一般意義上講,銀行業(yè)在危機期間本應(yīng)是順周期下的“去杠桿”(如此次危機中的歐美銀行),而中國銀行業(yè)在2008年11月至今的3年多的時間內(nèi),累計新投放了近28萬億元的貸款,是政府4萬億元投資規(guī)模的7倍之多。
  不僅如此,包括直接融資在內(nèi)的社會融資總量的規(guī)模也由危機前的不足6萬億元(2007年為5.9萬億元),一下子躍升至目前13萬億-14萬億元的規(guī)模,相應(yīng)的,占GDP的比重由20%左右快速升至35%-40%。但同時,出于風(fēng)險防范的角度(畢竟是危機下),銀行信貸的投放對象更青睞于大型企業(yè),特別是有政府背景的企業(yè),反而御寒能力本來就弱、更應(yīng)該需要支持的中小企業(yè)卻始終面臨融資難的問題。由此,就產(chǎn)生了融資規(guī)模大,但結(jié)構(gòu)不均衡的新問題。
  可以說上述兩個變化,以粗線條形式勾勒出危機以來中國貨幣環(huán)境的主要變化。簡要地講就是,貨幣供給是被動的而非主動的,銀行行為是逆周期而非順周期的。
  有這兩個異變,就不難理解上述渣打銀行報告中的那幾個數(shù)據(jù)。但是需要理清的一點是,中國央行資產(chǎn)規(guī)模是被動增加的,而非主動,真正主動的還是以美聯(lián)儲為首的發(fā)達國家央行。同時由于人民幣的不可自由兌換,所以被動增加的人民幣也基本是在境內(nèi)流動(雖然近年來人民幣離岸市場快速發(fā)展,但市場容量仍然偏小),而非給全球提供流動性。
  另一個方面的問題是,去年下半年以來,中國經(jīng)濟增速放緩。自去年四季度以來,中國GDP環(huán)比增速已經(jīng)連續(xù)兩個季度低于2%,這意味著,年化后的增長率已經(jīng)連續(xù)兩個季度低于8%。而與此同時,美國經(jīng)濟則處于持續(xù)的復(fù)蘇之中,失業(yè)率已經(jīng)由10%的高點降至8.2%,道瓊斯指數(shù)已經(jīng)回升至13000點以上的危機前水平。
  境內(nèi)外經(jīng)濟基本面的變化,必然帶來貨幣環(huán)境的變化。
  其一是,中國貨幣供給機制發(fā)生了趨勢性變化。經(jīng)常項目差額和貿(mào)易逆差占GDP的比重,已經(jīng)分別由2007年的7.57%和10.13%的峰值,回落至2011年的2.13%和2.75%,表明持續(xù)多年的中國外貿(mào)失衡已經(jīng)接近均衡狀態(tài),相應(yīng)地,外幣資金流入對于中國貨幣供給的影響在快速下降。按照央行行長周小川此前的“池子理論”,央行今后已經(jīng)不需要對沖貨幣的被動供給,而需要開池放水,平抑貨幣供給的變化,例如,逐步將存款準備金率降低至合理水平,同時針對人民幣單邊升值預(yù)期的逆轉(zhuǎn),加快匯率機制和利率機制的市場化,進而發(fā)揮資金的價格機制。
  其二是,前期商業(yè)銀行加杠桿之下的資產(chǎn)擴張將告一段落。因為即便作為反危機措施的商業(yè)銀行體系逆周期運行有助于中國宏觀經(jīng)濟度過危機,但同時也強化了不同企業(yè)在融資需求滿足方面的苦樂不均。而作為最具活力企業(yè)的民營中小企業(yè)的融資難度實際上進一步加重,如溫州民間借貸事件所展現(xiàn)的那樣。加之外部需求疲弱情形下境內(nèi)實體經(jīng)濟產(chǎn)能收縮,過多的貨幣刺激必然帶來“以錢炒錢”的投機行為,如炒房、炒古董等。
  其三是,中國經(jīng)濟貨幣化進程進入新的階段。按照現(xiàn)任央行副行長易綱的研究,由于中國經(jīng)濟市場化和商品化進程的逐步深入,相應(yīng)的,中國經(jīng)濟需要一個特定的貨幣超發(fā)。如今,伴隨中國經(jīng)濟總量的不斷增加,中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題越發(fā)凸顯,此前的制度性紅利也呈現(xiàn)邊際遞減的態(tài)勢,可以說,中國經(jīng)濟的貨幣進程已經(jīng)到了一個分水嶺,亟須新的機制和體制性突破來續(xù)接。如果續(xù)接不上,既有的巨量貨幣存量還將不斷興風(fēng)作浪。
  站在這個角度來考量溫州、深圳等地的金融改革,不難發(fā)現(xiàn)中國決策層實際上已經(jīng)在調(diào)整風(fēng)帆,因為風(fēng)向已經(jīng)變了。
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