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以金融創(chuàng)新營造經(jīng)濟(jì)增長新環(huán)境
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2012-04-18 作者：張憶東（興業(yè)證券首席策略分析師） 來源：上海證券報(bào)
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溫州的金融綜合改革試驗(yàn)、深圳的金融完善意見和人民幣匯率擴(kuò)大浮動(dòng)范圍等政策在短時(shí)間內(nèi)集中出臺(tái)，使得今年鐵定成為金融改革的大年。放在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展遭遇瓶頸的大背景下來看，這些改革的核心，在于以消除金融抑制來促進(jìn)金融資源的優(yōu)化分配，理順實(shí)體與虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展關(guān)系，推動(dòng)人民幣國際化，其改革最終目標(biāo)劍指實(shí)現(xiàn)利率與匯率形成機(jī)制的市場化。從改革的時(shí)間節(jié)奏而言，當(dāng)前人民幣匯率升、貶值預(yù)期穩(wěn)定，是改革匯率形成機(jī)制的良好時(shí)刻。隨著經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)回落，利率雙軌制下的民間利率和法定利率價(jià)差縮窄，將為利率市場化提供契機(jī)，促使兩大金融價(jià)格的形成機(jī)制由管制走向市場化，將產(chǎn)生資源配置優(yōu)化組合的制度紅利，改變不合理的要素分配結(jié)構(gòu)，并為轉(zhuǎn)型中的中國經(jīng)濟(jì)增長提供強(qiáng)大動(dòng)力。
改革開放以來，商品市場絕大部分產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場化的定價(jià)。但要素市場的不充分市場化，使得被管制的要素獲得扭曲了的回報(bào)率，不利于資源配置的最優(yōu)化，也阻礙了商品市場的效率。金融市場改革不充分，也惡化了收入分配。如果資源和資本的要素價(jià)格高于均衡價(jià)格而勞動(dòng)力價(jià)格被低估（勞工保護(hù)薄弱），企業(yè)最優(yōu)的生產(chǎn)函數(shù)在于選擇更多的勞動(dòng)力投入。但隨著劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)，勞動(dòng)力成本開始剛性提升，在生產(chǎn)組織方式難以短期改變的情形下，理應(yīng)通過金融、資源要素價(jià)格的下行，來改善實(shí)業(yè)的回報(bào)。但經(jīng)濟(jì)的下行重創(chuàng)實(shí)業(yè)，而受管制的資源和資本等要素仍能獲得超額回報(bào)，國與民之間的收入分配嚴(yán)重失衡，這又反過來使得實(shí)業(yè)的空心化產(chǎn)生，遂使資源尋租和以錢生錢的盈利模式橫行。以中國特有的價(jià)格雙軌制改革教訓(xùn)來看，當(dāng)市場價(jià)格和法定價(jià)格在經(jīng)濟(jì)過熱期間產(chǎn)生巨大價(jià)差，從而引發(fā)“倒賣”時(shí)，往往引起經(jīng)濟(jì)亂象，做實(shí)業(yè)不賺錢，做資金掮客大轉(zhuǎn)特賺，搞反了金融和實(shí)體的關(guān)系。
金融抑制理論表明，發(fā)展中國家的利率管制，最終導(dǎo)致信貸資源的配給，低效率的企業(yè)獲得金融資本，高效率企業(yè)被排除在外，資源配置的低效率抑制了增長。金融抑制嚴(yán)重扭曲了稀缺金融資源的配置，產(chǎn)生了低效率的浪費(fèi)。資源錯(cuò)配犧牲的增長是隱性且難以估量的，但從資本市場而言，若一塊錢的利潤從大盤藍(lán)籌股轉(zhuǎn)移到中小企業(yè)上，按照兩者的當(dāng)前估值差距，將創(chuàng)造10塊以上的市值。
溫州金融改革試驗(yàn)的核心點(diǎn)，正是為了消除對(duì)民間金融發(fā)展的抑制。通過將在地下的民間金融陽光化的方式，規(guī)范民間金融的發(fā)展，培養(yǎng)金融市場主體，鼓勵(lì)地方性金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，建立自發(fā)性的民間金融體系，重塑民間信用體系。有部分人因?yàn)闇刂萁鹑诟母镌囼?yàn)缺乏放開利率管制的內(nèi)容而略感失望，而筆者認(rèn)為，推進(jìn)要素市場的市場化改革，培育市場化的主體應(yīng)當(dāng)優(yōu)先于實(shí)現(xiàn)市場化價(jià)格。以僅有的要素市場改革教訓(xùn)而言，中國1996年至1997年實(shí)行的以國有企業(yè)大規(guī)模下崗為特征的勞動(dòng)力市場激烈改革，雖然促使了勞動(dòng)生產(chǎn)率的快速提升，但惡化了收入分配，以犧牲一代人的利益來促使改革的成功。對(duì)于溫州而言，事實(shí)上行使銀行職能的小貸公司早已出現(xiàn)，通過其陽光化、信用體系的建立，組建銀行、吸收公眾存款以及進(jìn)入更大的銀行間資金市場。
當(dāng)前，中國的銀行間市場已基本實(shí)現(xiàn)了完善的交易主體和均衡貨幣價(jià)格形成機(jī)制。培育新的民間金融機(jī)構(gòu)，是傳統(tǒng)增量改革的路徑。而市場化的利率價(jià)格形成機(jī)制，將是未來改革的終極目標(biāo)。當(dāng)前要?jiǎng)?wù)，在于放開市場準(zhǔn)入，促使信貸市場上的主體結(jié)構(gòu)從壟斷走向分散，否則，即使價(jià)格放開，壟斷合謀也將形成扭曲的利率價(jià)格。另一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正處于平穩(wěn)回落過程中，官方利率與民間利率價(jià)差仍存，所以也需要等待價(jià)差縮小的更好時(shí)機(jī)，來逐步推進(jìn)利率市場化。
從深圳《關(guān)于加強(qiáng)改善金融服務(wù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》中，我們看到了兩個(gè)步驟，第一，對(duì)新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和小微企業(yè)的傾斜性信貸政策；第二，培育多市場、多層次的金融體系。其核心目標(biāo)在于理順金融與實(shí)體的關(guān)系，用金融支持和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型�！兑庖姟吩陂g接融資、直接融資、金融中介培養(yǎng)，對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、小微企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)的金融支持政策，實(shí)已包含了較為完整的金融體制改革藍(lán)圖。結(jié)合溫州和深圳的金融改革措施來看，可以說兩者的關(guān)系是“溫州為體，深圳為用”。
當(dāng)前金融體制中的弊端在于，資金供給市場仍主要被銀行壟斷，而由于信息的非對(duì)稱性，銀行信貸很難支持小微企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，所以政府才一再要求銀行的中小企業(yè)信貸增速不得低于平均貸款增速。而且，在金融三駕馬車中，銀行一股獨(dú)大，也不利于整個(gè)金融生態(tài)平衡，而依靠多主體、多層次金融市場的大力發(fā)展，開拓市場化的金融市場，金融機(jī)構(gòu)主體的多元化，都能顯著增加金融資源的有效供給。另外，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，不適合大規(guī)模銀行貸款的形式，因此，科技與金融的結(jié)合，需要產(chǎn)業(yè)基金、創(chuàng)投基金的發(fā)展。
筆者判斷，未來金融體制改革的步驟，前期可能政府之手仍將指導(dǎo)資源配置，但后期應(yīng)當(dāng)隨著市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，政府歸位為做好保障性工作和制度建設(shè)�？赡艿捻樞蚴牵簩�(duì)中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)傾斜性的信貸政策將逐步推出和推廣、金融業(yè)準(zhǔn)入門檻放開、構(gòu)建多層次化的金融市場體系、市場中介建設(shè)以及建立存款保險(xiǎn)等保障性制度、最終實(shí)現(xiàn)利率市場化和匯率市場化。
從現(xiàn)實(shí)操作來看，利用一定的行政手段增強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的扶持仍為當(dāng)下迫切需要，但切勿忘其根本，培育市場化的金融機(jī)構(gòu)主體，以增量改革推動(dòng)存量改革，形成要素價(jià)格決定的市場化，才是最終目標(biāo)。
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