近日，央行公告稱，自2012年4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價(jià)浮動幅度由千分之五擴(kuò)大至百分之一。這是央行于2007年5月21日將人民幣對美元交易價(jià)浮動幅度由千分之三擴(kuò)大至千分之五之后，時(shí)隔五年再次擴(kuò)大人民幣兌美元的雙向浮動彈性。
單純從匯率改革的角度來看，人民幣匯率雙向浮動彈性的不斷增強(qiáng)既是最終實(shí)現(xiàn)人民幣匯率形成機(jī)制市場化的必由之路，也是增強(qiáng)發(fā)揮人民幣匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的必然要求，當(dāng)然也是實(shí)現(xiàn)央行貨幣政策獨(dú)立性以及人民幣國際化的必要條件。增強(qiáng)匯率彈性還將為政府啟動價(jià)格型調(diào)控手段的打開空間。為了促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展，央行在經(jīng)過降低準(zhǔn)備金率、暫停央票發(fā)行等政策措施之后，下一階段將更多地啟用價(jià)格型調(diào)控工具。這包括引導(dǎo)人民幣匯率有升有貶、雙向浮動；快速推進(jìn)利率市場化；縮小存貸款利差，甚至在近期會考慮降低存貸款基準(zhǔn)利率。
首先，人民幣匯率彈性的增強(qiáng)將有利于維護(hù)國際收支平衡。中國經(jīng)常項(xiàng)目順差與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比自從2007年達(dá)到10.1%的歷史高點(diǎn)以來逐年下降，到2011年該比值下降2005年以來的最低水平2.8%。2012年前兩個月貿(mào)易項(xiàng)目連續(xù)逆差，盡管第三個月扭轉(zhuǎn)了貿(mào)易逆差局面，但第一季度累計(jì)貿(mào)易順差大幅縮減為6.7億美元。經(jīng)常項(xiàng)目順差大幅縮減的同時(shí)，資本項(xiàng)目順差也在大幅縮減。近年來，在歐美債務(wù)危機(jī)反復(fù)沖擊以及全球金融市場持續(xù)動蕩的大背景之下，全球資金的避險(xiǎn)動機(jī)增強(qiáng)，資本大量撤出新興市場經(jīng)濟(jì)體，美元因此而逐步走出低谷，這使得中國長期面臨的跨境資金持續(xù)大規(guī)模流入壓力驟然被釋放，包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣必然會面臨較大的貶值壓力。NDF市場隱含的一年后人民幣貶值率數(shù)據(jù)也表明這一點(diǎn)，2011年10月份以來，人民幣總體上一直處于貶值預(yù)期之中。在這種情況之下，如果不進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性，無論是經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差都可能會因?yàn)闆]有匯率這一價(jià)格工具的調(diào)整而繼續(xù)大幅縮減直至出現(xiàn)大幅逆差。一旦人民幣匯率彈性增強(qiáng)，匯率的自我調(diào)整機(jī)制將使得貿(mào)易項(xiàng)目活動和資本項(xiàng)目活動不至于明顯偏離均衡水平。
其次，人民幣匯率彈性的增強(qiáng)將有利于維護(hù)物價(jià)水平的穩(wěn)定。經(jīng)過前期緊鑼密鼓的緊縮政策之后，中國的物價(jià)水平從2011年年6月份以來持續(xù)回落，尤其是生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）的回落速度更為明顯。2012年3月份PPI同比增速為-0.3%，這是2009年12月份以來的首次負(fù)增長。盡管消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）還保持3.6%的相對高位，但下滑態(tài)勢已經(jīng)形成。無論是從狹義貨幣M1與CPI的關(guān)系，還是PPI與CPI，抑或是GDP與CPI的關(guān)系等角度來看，CPI必定在未來兩三個季度之內(nèi)持續(xù)下行，并且不排除出現(xiàn)負(fù)增長的可能。毫無疑問，嚴(yán)厲政策緊縮措施所帶來的經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑意味著總需求的萎縮，而總需求萎縮所帶來的貨幣派生能力下降以及企業(yè)訂單的萎縮，必然會導(dǎo)致物價(jià)水平的持續(xù)下降。物價(jià)水平的持續(xù)下降反過來也必然要求政府提前采取措施預(yù)防物價(jià)水平的大幅回調(diào)，尤其是通貨緊縮局面的出現(xiàn)。因此，配合減稅增支的財(cái)政政策，央行自去年12月份以來也已經(jīng)連續(xù)兩次降低準(zhǔn)備金率，同時(shí)通過連續(xù)停發(fā)央行票據(jù)的方式加大力度向市場投放流動性。然而，央行通過準(zhǔn)備金率和公開市場方式向市場投放的流動性，很難彌補(bǔ)資本外流所帶來的外匯占款渠道投放流動性的減少。在這種情況之下，要想保證貨幣信貸的適度增長，以避免通貨緊縮局面的進(jìn)一步出現(xiàn)，央行必須要增強(qiáng)人民幣匯率彈性，從源頭上抑制資本的進(jìn)一步外流，從而滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常流動性需求。反過來，在通貨膨脹時(shí)期，匯率彈性的增強(qiáng)也可以抑制資本的不斷涌入，從而緩解央行被動釋放流動性的壓力，抑制物價(jià)水平的進(jìn)一步膨脹。因此，匯率彈性的增強(qiáng)無疑有助于物價(jià)水平穩(wěn)定。
最后，人民幣匯率彈性的增強(qiáng)將有利于維護(hù)金融市場和房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定。長期以來，人口紅利、制度紅利、后發(fā)優(yōu)勢以及勞動力由低效率的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向高效率的制造業(yè)，使得中國的勞動生產(chǎn)率相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體要高，從而使得資本大量涌向中國的同時(shí)形成大量貿(mào)易順差，人民幣匯率因此也長期面臨升值壓力。這種人民幣升值壓力在單純盯住美元的匯率機(jī)制之下長期得不到釋放，轉(zhuǎn)化為一種長期的人民幣升值預(yù)期。在人民幣升值預(yù)期的作用之下，無論是追求投資收益的長期資本還是追逐套利機(jī)會的短期資本都大量涌入中國，從而催生股票和房地產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。這種資產(chǎn)價(jià)格泡沫一旦破裂又會造成資本短時(shí)期的大量集中外流，致使外匯占款增量大幅下降甚至負(fù)增長。2011年歐債危機(jī)惡化以來就是這樣，2008年大危機(jī)時(shí)期和1998年東南亞危機(jī)時(shí)期同樣也是這樣。
為此，央行需要不斷增強(qiáng)人民幣匯率彈性，一旦人民幣匯率彈性增強(qiáng)，人民幣升值預(yù)期就會轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的人民幣升值，從而迅速消化掉人民幣升值預(yù)期。反之亦然，人民幣貶值預(yù)期也會轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的人民幣貶值，從而也會迅速消化掉人民幣貶值預(yù)期，最終使得資本大進(jìn)大出的可能性降低，資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹和破滅的概率也會隨之降低。畢竟理論上來看，資產(chǎn)價(jià)格為未來收益預(yù)期的貼現(xiàn)，而貼現(xiàn)率是國內(nèi)的長期利率水平。從利率平價(jià)角度來看，國內(nèi)長期利率水平等于國際市場利率減去人民幣升值預(yù)期率。因此考慮到未來收益預(yù)期基本穩(wěn)定，而國際市場利率不會出現(xiàn)大的波動，因此一旦人民幣匯率彈性被增強(qiáng)，人民幣升值預(yù)期率就會得到消化。這種情況之下，除非全球經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)股市和樓市也就不會大起大落。這也就是說，只有資產(chǎn)價(jià)格的貼現(xiàn)率被穩(wěn)定下來之后，或者說人民幣升值預(yù)期率被消除之后，中國的股市和樓市才能夠真正回歸到所謂的價(jià)值投資的軌道上來。
從央行再次增強(qiáng)人民幣匯率彈性的上述意義來看，增強(qiáng)匯率彈性是政府啟動價(jià)格型調(diào)控手段的開始。為了促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展，央行在經(jīng)過降低準(zhǔn)備金率、暫停央票發(fā)行等政策措施之后，下一階段將更多地啟用價(jià)格型調(diào)控工具。這包括引導(dǎo)人民幣匯率有升有貶、雙向浮動；快速推進(jìn)利率市場化；縮小存貸款利差，甚至在近期會考慮降低存貸款基準(zhǔn)利率。
究其原因在于，準(zhǔn)備金率和公開市場操作等數(shù)量型工具治標(biāo)不治本，只有不斷推進(jìn)利率和匯率市場化才能夠從根本上消除中國國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不穩(wěn)定根源，而且利率市場化與匯率市場化是相輔相成的，推進(jìn)匯率市場化的同時(shí)要推進(jìn)利率市場化。
僵化的匯率制度和利率制度才是中國經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的根源之一，解鈴還需系鈴人。盯住美元的匯率體制使得外匯市場難以達(dá)到出清，人民幣升值預(yù)期或者貶值預(yù)期遲遲得不到消除，資本持續(xù)涌入之后又短暫大幅流出從而造成經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的極度不穩(wěn)定。存貸款利率的持續(xù)管制使得國內(nèi)資金市場也得不到有效出清。當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，投資回報(bào)率提高的時(shí)候，大量投資主體盲目追加投資，致使經(jīng)濟(jì)過熱；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑、投資回報(bào)率下降的時(shí)候，持續(xù)居高不下的利率水平又使得投資主體的投資意愿急劇降低，經(jīng)濟(jì)蕭條和股市大跌在所難免。
進(jìn)一步來講，利率市場化與匯率市場化是相輔相成的。只有匯率市場化與利率市場化協(xié)同推進(jìn)，才能有效化解資本大量涌入和大量涌出。當(dāng)資本大量涌入之時(shí)，由于匯率彈性較大，人民幣匯率升值，消除匯差收益，資金的大量涌入使得國內(nèi)資金充裕，市場化程度較高的利率便會不斷被降低，利差收益也會被不斷消除，資本進(jìn)一步涌入的動力就會減弱直至消除。反過來也是這樣。因此，人民幣匯率彈性被增強(qiáng)之后，央行將有序引導(dǎo)人民幣匯率有升有貶，雙向浮動的同時(shí)，快速推進(jìn)利率市場化。
事實(shí)上，最近無論是從溫家寶總理關(guān)于“國內(nèi)銀行獲得利潤太容易”，以及周小川行長“推進(jìn)利率市場化條件基本具備”等言論來看，政府已經(jīng)下決心要推進(jìn)利率市場化。而在利率市場化不可能一步到位的情況之下，依然通過政府代替市場調(diào)整的方式，降低存貸款基準(zhǔn)利率就是必然的選擇。
從過去央行調(diào)控的經(jīng)驗(yàn)也能看到這一點(diǎn)，2005年7月21日，央行推進(jìn)匯改的一年之后，央行開始進(jìn)入加息周期，尤其是2007年5月12日央行擴(kuò)大人民幣匯率彈性之后的5月19日央行開始進(jìn)入了幾乎每個月加息一次的頻繁加息時(shí)期。2010年6月19日央行推進(jìn)二次匯改四個月之后的10月20日，央行重新開啟了一輪頻繁的加息周期。只不過，前幾次中國經(jīng)濟(jì)面臨的情況是經(jīng)濟(jì)過熱，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，而當(dāng)前人民幣面臨貶值預(yù)期。在這種情況之下，人民幣匯率彈性擴(kuò)大之后，必然要求降低存貸款基準(zhǔn)利率來配合，以期避免資本的急劇外流以及物價(jià)和經(jīng)濟(jì)的快速下行。