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柜臺交易宜分散與集中相結(jié)合
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——對建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場的思考之九
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2012-04-10 作者：周到（西南證券場外交易市場部高級執(zhí)行董事、總經(jīng)理） 來源：上海證券報
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依據(jù)《證券法》，非公開發(fā)行的證券，即使不在證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓，也是合法的。但這一規(guī)定并不適用于股份轉(zhuǎn)讓。因?yàn)�，《公司法》有“股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行”的規(guī)定。證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓市場包括代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“老三板”）和股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”），后者開設(shè)時間較遲。至于產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，則是集物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)等交易服務(wù)為一體的市場平臺，在證券市場體系之外，不屬于專業(yè)化的證券交易場所。因此，即使是非公開發(fā)行股票的轉(zhuǎn)讓，也應(yīng)當(dāng)在集中統(tǒng)一監(jiān)管體系下進(jìn)行柜臺交易。
現(xiàn)代化的柜臺交易，完全可以集中進(jìn)行。柜臺的物理屬性當(dāng)然有地域性，但它無法要求投資者與發(fā)行人也受地域限制�！豆痉ā�、《公司登記管理?xiàng)l例》也無關(guān)于變更住所的前置條件條款。如果規(guī)定掛牌公司不得變更住所，不僅可能違法，還有可能制約其發(fā)展，從而損害投資者利益。我們正處于人口大遷徙的時代，自然人身份證件載明的住址與實(shí)際居住地址有很大差異。為此，筆者曾提出開設(shè)區(qū)域市場板的建議。所謂區(qū)域市場板，是指在個別證券公司的證券營業(yè)部，就掛牌證券發(fā)生議價交易或委托個別證券公司發(fā)出交易指令。個別證券公司的證券營業(yè)部主要集中在某一城市，但同時也會在其他城市開設(shè)。證券業(yè)協(xié)會《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法（暫行）》第五十四條規(guī)定：“證券公司申請代辦系統(tǒng)主辦券商業(yè)務(wù)資格，必須”“有不少于15家營業(yè)部”。參考這一標(biāo)準(zhǔn)，請投資者回身份證件載明的住址所在城鄉(xiāng)開戶的情形可以避免發(fā)生。
掛牌股票流通性差，是個世界性的問題。我國臺灣地區(qū)柜臺交易算是較為成功的，但其交易量仍微不足道。2011年，證券柜臺買賣中心和臺灣證交所的股票交易額占比為13.23%和86.77%。全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)（NASDAQ）的情況要好一些。2011年，它和紐約證券交易所的股票累計(jì)交易額分別為127,235億和180,271億美元。兩者差距相對小得多。內(nèi)地市場很大，具備增強(qiáng)掛牌證券流通性的先天條件。柜臺交易安排集中進(jìn)行，有利于提高場外交易市場的流通效率和透明度。在我國，它還能體現(xiàn)社會主義政治制度的優(yōu)勢——集中力量辦大事。筆者希望內(nèi)地柜臺交易的影響力能像全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)那樣大，從而為我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供強(qiáng)有力的服務(wù)。
不過，集中交易的單一安排，并不與場外交易市場的實(shí)際情況相吻合。國際上最成功的兩個場外交易市場——我國臺灣地區(qū)的證券柜臺買賣中心和NASDAQ均同時采用做市商和計(jì)算機(jī)自動撮合系統(tǒng)兩種交易方式。其中，后一種方式與證券交易所計(jì)算機(jī)自動撮合的方式相同或接近。現(xiàn)在，柜臺交易引進(jìn)做市商制度，在中國內(nèi)地已達(dá)成共識。這樣，我們就既要安排與做市商議價的個別交易，也要安排計(jì)算機(jī)自動撮合系統(tǒng)的集中交易。
安排集中交易，就涉及計(jì)算機(jī)自動撮合在哪里完成的問題。如果掛牌股票通過主辦券商計(jì)算機(jī)自動撮合或議價點(diǎn)選，那么，不僅證券公司都需要像證券交易所那樣，建設(shè)計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)，形成重復(fù)投資，而且，主辦券商與非主辦券商之間傳遞交易指令、成交回報等信息，也會顯得相對紊亂。目前，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票的成交，在深圳證券交易所完成。這是模仿我國臺灣地區(qū)的做法。表面看，臺灣地區(qū)自營商或經(jīng)紀(jì)商接受客戶委托均可以使用證券柜臺買賣中心計(jì)算機(jī)自動成交系統(tǒng)，買賣上柜股票。但實(shí)際上該中心又利用臺灣證券交易所的計(jì)算機(jī)設(shè)備開發(fā)出交易系統(tǒng)，進(jìn)行撮合或議價點(diǎn)選，并發(fā)出成交回報。
為此，筆者以為，內(nèi)地可以考慮在北京建設(shè)全國主辦券商自動報價系統(tǒng)。這樣，北京就與上海、深圳鼎足而立，形成兩所一系統(tǒng)的全國性布局。在北京建設(shè)全國主辦券商自動報價系統(tǒng)，既有中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司掛牌最早的歷史原因，也有北京市金融市場環(huán)境相對優(yōu)越的現(xiàn)實(shí)原因。建設(shè)全國主辦券商自動報價系統(tǒng)的目的，則是讓投資者明白無誤地區(qū)分交易所市場和場外交易市場。我國是個大國，投資者構(gòu)成復(fù)雜。自然人投資者文化程度差異更大。如果錯把掛牌證券誤認(rèn)為上市證券，或者雖然認(rèn)為兩者有差異，但又有兩者相仿的認(rèn)知，就不容易掌控風(fēng)險。NASDAQ獨(dú)立于紐約證券交易所、美國證券交易所之外，確實(shí)很有必要。建設(shè)全國主辦券商自動報價系統(tǒng)，茲事體大，須有頂層設(shè)計(jì)，不必拘泥于重復(fù)投資等細(xì)枝末節(jié)問題。
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