證監(jiān)會(huì)本月1日公布了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》(征求意見(jiàn)稿)，應(yīng)該說(shuō)《意見(jiàn)稿》的出臺(tái)比預(yù)料的要快，顯示了監(jiān)管部門效率的提升�！兑庖�(jiàn)稿》對(duì)滬深股市的新股發(fā)行制度提出了歷史上的第十次改革意見(jiàn)，包括了新股發(fā)行的各個(gè)環(huán)節(jié)。我以為，《意見(jiàn)稿》提出了許多“增量”改革的意見(jiàn)，對(duì)“存量”問(wèn)題解決力度顯得不夠。
《意見(jiàn)稿》沒(méi)有糾纏新股發(fā)行“審不審”的問(wèn)題，應(yīng)是非常明智的決定。新股發(fā)行改革是個(gè)系統(tǒng)工程，不是“審”還是“不審”如此簡(jiǎn)單的問(wèn)題。如果不能全面解決新股發(fā)行各個(gè)環(huán)節(jié)存在的問(wèn)題，尤其在審核機(jī)制中發(fā)生的問(wèn)題，“不審”，只怕問(wèn)題會(huì)更嚴(yán)重。《意見(jiàn)稿》從新股發(fā)行中存在的問(wèn)題提出改革意見(jiàn)，而不是輕率地從審核制改為注冊(cè)制，避免了不必要的“休克式”制度變遷可能帶來(lái)的大起大落，這是新股發(fā)行制度改革的正確也是穩(wěn)妥的思路。
對(duì)新股發(fā)行制度改革，《意見(jiàn)稿》的新意表現(xiàn)主要在技術(shù)層面。比如擴(kuò)大詢價(jià)范圍，允許五到十名個(gè)人投資者參與詢價(jià)；增加網(wǎng)下配售；取消三個(gè)月的鎖定期；存量發(fā)行，增加新上市公司流通股數(shù)量等等。這些細(xì)節(jié)確是過(guò)往新股發(fā)行中發(fā)生問(wèn)題的，《意見(jiàn)稿》提出的新措施，對(duì)理性詢價(jià)，對(duì)個(gè)人投資者申購(gòu)新股的權(quán)益，對(duì)增加新股發(fā)行數(shù)量的供給，都有不同程度的改善。當(dāng)然，允許相關(guān)機(jī)構(gòu)推薦五至十位個(gè)人投資者參與詢價(jià)，不可能解決理性詢價(jià)的問(wèn)題，也有許多值得擔(dān)心的隱憂。對(duì)于證交所組織中小投資者新股模擬詢價(jià)活動(dòng)，對(duì)促進(jìn)中小投資者研究、熟悉新股的做法是很有必要的。不過(guò)，引導(dǎo)中小投資者理性投資，僅僅減少“炒新”的非理性行為是不夠的。不過(guò)我認(rèn)為，這些問(wèn)題并非新股發(fā)行最核心、最關(guān)鍵的問(wèn)題，不應(yīng)對(duì)因這些問(wèn)題的改善而提升新股發(fā)行的市場(chǎng)效果有太高期待。
《意見(jiàn)稿》另一新意是引入上市公司的第三方評(píng)估機(jī)制。只是，自美國(guó)次貸危機(jī)和歐債危機(jī)以來(lái)，全球?qū)λ^第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的商業(yè)道德、職業(yè)道德的“評(píng)價(jià)”也達(dá)到了危機(jī)的程度。如果第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)本身規(guī)范不當(dāng)，特別是如果第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)是以收取“評(píng)價(jià)”費(fèi)用的方式生存，那么引入第三方評(píng)價(jià)機(jī)制也可能強(qiáng)化發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的不規(guī)范行為，帶來(lái)更大的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，《意見(jiàn)稿》有必要提出對(duì)第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的行為規(guī)范，而不是簡(jiǎn)單地引進(jìn)一個(gè)新的更大的利益相關(guān)主體。
另外，《意見(jiàn)稿》第六條關(guān)于懲罰的規(guī)定，我認(rèn)為有細(xì)化的必要�！兑庖�(jiàn)稿》反復(fù)強(qiáng)調(diào)“加大”懲罰力度，但是具體措施不詳。如果發(fā)行人沒(méi)有履行信息披露責(zé)任，懲罰力度從交易所公告“譴責(zé)”加大到什么程度？如果中介機(jī)構(gòu)沒(méi)有盡忠職守，甚至發(fā)生欺詐造假行為，中介機(jī)構(gòu)受到的懲罰與過(guò)去罰款20萬(wàn)，關(guān)閉事務(wù)所再立門戶另開(kāi)張的情形有什么區(qū)別？詢價(jià)機(jī)構(gòu)“友情報(bào)價(jià)”擾亂詢價(jià)秩序，破壞定價(jià)規(guī)則，損害投資者利益將受到什么懲罰？都還不十分明確。
實(shí)際上，過(guò)去對(duì)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范，都是建立在發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)各自高度自律和高道德水準(zhǔn)的假設(shè)上的。但是過(guò)去新股發(fā)行制度下頻頻出現(xiàn)違規(guī)違法的行為說(shuō)明，在強(qiáng)大的利益驅(qū)動(dòng)下，自律和道德防線往往不堪一擊，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的自律和道德的假設(shè)不成立。所以，必須要有“硬約束”，《意見(jiàn)稿》只有增加和建立嚴(yán)格的約束和懲罰機(jī)制，才有可能有效遏制利益驅(qū)動(dòng)下?lián)p人利己的行為，才能培養(yǎng)出真正按照規(guī)則行事的機(jī)構(gòu)和上市公司。高高舉起，輕輕落下，不施“重典”，很難建立《意見(jiàn)稿》改革意見(jiàn)的權(quán)威性，新股發(fā)行制度的改革就很可能是“隔靴搔癢”。